评级机构对公司主体和债务工具的信誉状况发表观点，以降低出借人的信息收集成本。这些级别对于区别不同借款人的相关风险特别有效。经验证据表明评级机构很好地对借款人的风险划定了级别：较低信用等级对应着较高的实际违约率。

　　然而在过去的几年里，评级机构的表现引起了广泛的争议。在美国安然和世通突然倒闭以后，级别的时效性和预测的准确性引起了国际上的较多关注。相似事件也在澳大利亚上演： HIH 保险公司在破产前几周仍然是投资级别（见图1）。这些问题已经促使一些观察员对评级机构的价值提出质疑，并且暗示它们的观点并不包括那些超越已经提供给债权人和股票市场参与者的信息。这是一个能够通过级别变化如何影响金融市场价格的实验所检验的命题。这个测试也清楚地显示了评级机构对市场定价动态的贡献。这篇文章给出了有关澳大利亚证券价格对信用级别变化反应的证据。　

　　澳大利亚债券和股票价格对级别变化的反应

　　通过观察澳大利亚市场上两家最大的评级机构——穆迪和标准普尔评级变化公告日前后，澳大利亚股票和债券价格如何表现，能够分析出金融市场对级别变化的反应1。这篇文章中总结的包括从1990年1月到2003年7月的信用级别变化。信用级别变化一般发生在其他相关新闻公布的同一天。为了避免对市场价格变动的解释困难，样本只限于那些没有伴随其他和价值相关的公告的评级变化，相关公告例如收入，合并或者分拆消息。这些排除手段保证了只有级别变化本身的影响才被捕捉到。在这个研究中，级别变化包括等级的离散变动和展望声明。评级展望是评级机构表明它对一家公司级别短期变化的预示方向。获得债券价格可靠的日常数据是困难的，因此和级别变化相关的债券价格数据的样本要远远少于股票价格的数据2。

　　债券

　　对于债券而言，级别公告的反应可以通过观察相似到期日的个别公司债券和联邦政府债券之间每日收益率利差来研究。债券利差会随着信用级别的变化显著调整，特别是和100天以前的利差比较。平均来说，级别提高的债券的利差在公告日和公告日后一天收窄大约3.5个基点（见图2）。级别降低的债券显示更加强烈的反应。它们的利差在同样的两天上升超过10个基点。很少有证据显示级别变化之前的几周内或之后利差有重大的变化，这可能应该被认为市场是否部分预见到了信用级别变化的消息。　

　　对于级别提高和降低的两类债券来说，在级别变化前的100天以前，有一个可辨别并逐渐减少的大约4个基点的利差。这可能反映了到期日较近债券利差较小的一般模式。

　　包括级别提高和降低两类债券在内的样本，两天反应的中值是4.5个基点，级别变化的中值在A到A-之间。观察更多的澳大利亚债券，A级和A-级债券之间普遍的收益率差大约在9个基点，所以这意味着在级别变化前后两天内债券利差发生了预计的长期调整幅度的大约一半的调整。

　　股票

　　测试股票价格反应的一个办法是比较级别提高和降低公司的回报与整个股票市场回报表现的差异，整个股票市场回报可以通过所有普通股指数来衡量。长期表现的一个简单的测试工具就是累积市场调整后回报，这可以清楚表明单个公司的累积股票回报与所有普通股指数累积回报之间的差异。对于级别降低的股票来说，测试表明在级别变化日前股价已经大幅下跌。　

　　当考虑事件例如级别变化发生前后公司的即时表现时，研究者通常考虑异常股票回报的测量办法。这代表一种基于股票价格和整个市场指数通常关系上的股票价格可能被预计的评估方法。一旦两者的关系被估计出来，在级别变化邻近时，股票价格的每日异常回报随着时间的过去能够被综合在它们的表现中。正面的异常回报意味着特定股票的表现可能好于预期。

　　累积平均异常回报估计表明，和债券相比股票价格对于级别变化有更加清晰的反应，级别提高后股价上涨，级别降低后股票下跌（见图4）。这个结果和预想的一致。级别提高在公告日大约带来1%的异常回报。级别降低大约带来超过1%的负异常回报，尽管这个价差在公告日和下一个交易日等分。降级的股票在级别变化前的20个交易日内也表现不佳，暗示包括级别公告在内的不利消息已经反映在股价中了。对于级别提高和降低而言，在级别公告以后四周内的异常回报显示没有继续调整迹象。

　　综合图3和图4描述的股价变化，结果暗示在级别降低前120天内降级公司的股票价格（相对于所有普通股指数）下跌了大约20%。作为对比，级别提高公司的回报几乎和整个市场的回报没有区别。

　　将公司的级别从投资级降至低于投资级的级别变化，对金融市场有特别重要的意义3。这可能是因为基金经理经常面临来自投资者的对于它们持有的投资工具种类的委托限制，这经常以投资级别区分为转移。而且越过这个开端会有重要的心理作用。在这些公司样本中有七个实例被降至低于这个开端，引起的结果是在降级前后两天有-3.2%的较大平均异常回报。此外，和非开端性的降级只有-5%的不佳表现相比，在降级前的20天内有-15%的表现不佳。这和评级机构对把公司级别降至投资级以下是非常谨慎的做法相符，而且只有当那些公司有很清楚的负面消息时才那样做。

　　信用评级变化会导致股票和债券价格的显著变动，这暗示评级机构通过提供金融市场评价价值相关的信誉信息可以对金融市场起到有效作用。此外，和级别公告相关的价格影响是相当小的，这意味着评级机构通常并不被认为一贯有获得尚未公开的重要信息的途径。

　　预测未来，如果评级在债务合同中更广泛的被使用，例如通过级别触发条款要求更高的利率，提供更多的担保或甚至偿还债务，那么评级机构的结论可能对市场价格产生更大的影响。然而在2002年只有大约15%的澳大利亚的大公司把级别触发条款加入它们的借款协议中，并且也有足够接近这些触发条款授权的级别，触发条款为它们可能遭到的潜在不稳定的级别下降4。因此，这些条款不可能对这个研究调查时期的澳大利亚市场产生实质影响。

　　而且，在评级起到一定作用的银行资本充足率的监管改革中，评级机构的结论能够影响市场评价是有可能的，因为这对资金成本有更直接的影响。在决定持有特定种类贷款需要的资本数量时，新的《巴赛尔协议》将允许银行利用评级机构的级别（或它们自己的内部评级）。事实上越来越多的银行把它们自己的信贷风险评估建立在评级机构级别的基础之上，这个监管安排可能强化评级对于银行放贷意愿的影响。总之，与过去的十年相比，这两个因素暗示了信用级别对于市场价格有更大的潜在影响。

　　1 在澳大利亚，穆迪和标准普尔的评级超过500家发债机构，占未偿付债券的90%以上。

　　2 讨论的债券都是在澳大利亚发行的并且以澳元标价的。

　　3 投资级指的是那些等于或高于BBB-/Baa3的级别。