中国特色债券市场的发展，既要坚持市场化发展理念，更要服务于国民经济发展大局，发挥中国金融市场的制度优势。我国信用债券市场发展要服从并服务于这个大局，不断推进制度创新和产品创新，为经济结构调整和发展方式转变提供强大的金融支持。

　  横向比较尚存

　　“十一五”以来，我国信用债券(本文所称信用债券包括三类：第一类是由国家发改委核准的企业债；第二类是由证监会核准的公司债；第三类是企业短期融资券和中期票据，由中国人民银行授权中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会实行注册制管理。)市场经历了一个迅速发展的阶段，特别是在2005年开始发行短期融资券和2008年重启中期票据的带动下，信用债券发行额所占比重迅速提高，2009年该比重已经接近20%。2009年，银行间债券市场非金融企业发行的信用债券规模达到1.57万亿元，同比增长91%，成为非金融企业融资的重要途径。其中企业债发行4252亿元，同比增长79.66%；短期融资券发行4612亿元，同比增长6.31%；中期票据发行6885亿元，同比增长296.37%。回首过去十年，我国信用债券发行量增长近64倍，占GDP比重由1999年的0.3%提高到2008年的4.6%，为实体经济和企业筹资提供了有力的金融支持，债券市场自身资源配置、价格发现、风险管理等方面的功能不断得到发挥，在国民经济运行中的作用愈发突出。

　　在纵向比较看到成绩的同时，我们更要横向比较发现不足。与美国等发达市场经济国家和部分新兴经济体相比，我国信用债券市场发展还存在较大差距。2008年末，美国信用债券（主要指公司债，不包括ABS和MBS）余额6.3万亿美元，占当年GDP的43.3%，泰国、韩国、中国台湾地区信用债余额占GDP比重分别达到18.0%、14.6%、9.2%，而我国2008年末信用债余额占GDP比重为4.4%，仅相当于美国的1/10，不到泰国的1/4和韩国的1/3。与欧美国家金融发展与开放程度相比，我国总体上仍处于金融创新不足状态，金融服务尚不能充分满足市场主体的融资需求，仍然是现阶段我国金融发展的主要矛盾。当前，我国信用债券市场发展水平还远不能满足经济社会发展的需要，主要表现在债券品种数量有限、期限和结构不尽合理、企业通过发债进行融资的需求难以得到有效满足、金融风险向间接融资积聚。

　　“十一五”规划纲要对深化金融体制改革、加快发展债券等资本市场、提高直接融资比重提出了明确要求。大力发展信用债券市场是实现这一要求的重要突破口和切入点。信用债券市场集中了大量融资企业和机构投资主体，能够有效配置资金资源，有利于扩展企业融资渠道，改善金融服务，有利于为广大投资者提供新的投资机会和投资收益，同时更有利于缓解金融风险过度向间接融资过度积聚的问题。因此，我们要加快产品创新步伐，充分发挥信用债券对调整经济结构和转变发展方式的促进作用，让市场在宏观调控下、在有效承担政府政策性职能过程中取得长足发展。

　　四招完善债市制度建设

　　借鉴发达国家债市的成功经验，遵循债市发展规律，搞好我国信用债券市场制度建设。

　　债券市场有其自身发展规律和阶段性特征。与发达市场相比，我国债券市场还存在一些不足，比如：债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还不够，仍然无法满足中国经济持续发展的需要：直接融资特别是债券融资比重仍然偏低，信用债券市场发展相对缓慢；避险工具不足，风险分担市场机制不完善，金融衍生品市场发展仍然滞后；市场价格尚不能真实反映市场供求关系，收益率曲线有待进一步完善；机构投资者类型相对单一，同质化现象仍然比较严重；信用评级的社会公信力还有待提高；制约市场发展的法律、政策问题还有待解决，会计、税收等配套制度急需根据产品创新需求进行调整等。

　　解决上述债市发展面临的共性问题，要遵循债市发展规律，坚持市场化改革方向，合理借鉴发达国家的成功经验，积极稳妥地推进市场建设。

　　第一，牢牢把握债券市场的机构投资者定位，不断完善以银行间债券市场为主体、交易所市场为补充的市场格局。

　　发达国家债券市场的发展轨迹表明，债市的投资者结构由以个人为主导逐步转变为以机构为主导的过程，导致了各国债市从交易所市场向银行间市场（又称场外市场）的变迁，这是全球债市发展的共同路径。债券因其具有固定收益且回报率较低、品种期限结构复杂、对投资者专业知识要求高等特征，更适合主要在场外市场机构投资者之间开展大宗交易，发达国家场外市场交易量占比通常超过95%。场内场外市场并存、场外市场为主，是成熟债券市场的普遍特征。从我国的实践看，2009年，在债券发行总量中，场外市场发行量已经占到99.08%，交易所市场占比不到1%；在债券托管总量中，场外市场托管量占比达到90.08%，交易所市场托管量不到10%，经过近几年的迅速发展，场外市场已成为我国债市的主体部分，场内场外市场并存、场外市场为主的特征初步形成。从我国现实情况出发，目前我国不必强行实现两个市场在形式上统一为一个市场，而是要坚持面向机构投资者的场外市场发展方向，突破托管和结算机制方面的瓶颈，由市场主体根据需要自主选择发行交易场所，逐渐形成以场外交易为主、场内交易为补充、场内场外交易并存且各有分工、各有侧重的债券市场发展格局，不断完善市场组织运行框架和外部生态环境。

　　第二，推进市场主体多元化，进一步完善市场机制。

　　从完善发行管理制度入手，降低发行准入门槛，拓宽发债企业范畴，利用担保等信用增级手段促进企业发债融资，扩大非国有企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。加快推进投资主体多元化，逐步提高保险公司持有债券比例，稳步扩大在境内发行人民币债券的境外主体范围。市场监管机构要利用公信力强的优势，建立科学的评级标准，对评级工作优劣进行评价。进一步规范信用评级机构发展，提高信用评级质量，加强后续跟踪评估，建立及时、统一、透明的信息发布平台。梳理涉及信用债的法律、法规和政策，取消和修改与实际情况脱节、不利于发展直接融资和信用债券的规定，形成支持信用债发展的法律政策环境。

　　第三，建立政府监管与行业自律相结合的监管体系。

　　债市规模远大于股市，主要在场外交易，仅靠政府的力量很难做到全面、有效监管，世界各国通常的做法是依靠行业自律。我国要按照市场化原则建立政府监管和行业自律相结合的监管体系。在不断改进政府监管的基础上，切实转变市场管理方式，充分发挥自律组织作用，更好地发挥行业协会的自律职能，加强市场自律管理，推动信用债发行。

　　第四，建立健全信用风险转移和对冲机制。

　　近些年，我国已经在资产证券化领域进行了诸多探索，积累了宝贵的发展经验，要进一步加快推进资产证券化业务，从信贷资产证券化向其他资产拓展，尽快研究推出资产支持票据等产品。缺乏信用风险转移和对冲等风险管理工具将导致无法采用市场化手段分散和转移风险，影响发行主体和投资主体多元化，制约规模扩大。要借鉴成熟债券市场发展经验，按照“鼓励创新与防范风险并重”的原则，进一步丰富信用产品，适时研究推出以企业债券为标的资产的信用风险管理工具，包括信用风险缓释合约等，稳步推进信用衍生品创新，尽快推出信用履约保险产品。从长远来看，应着眼于构建包括信用债、资产支持证券、抵押债务凭证、信用衍生产品在内的完整的信用产品体系，推进多层次信用市场建设和发展。

　　高收益债可解中小企业资金燃眉之急

　　中国银行间市场交易商协会信息研究部 谷小青

　　长期以来，融资难的问题一直是制约中小企业发展的重要瓶颈。中小企业融资渠道狭窄，倚重于内源性融资，而外部资金来源又主要依靠银行贷款。由于中小企业规模小且缺乏抵押品，获得银行贷款的难度较大。国际金融危机爆发后，中小企业融资难的问题更加突出。为此，中央及时出台相关政策措施扶持中小企业发展，中小企业短期融资券和集合票据相继面世，创业板得以推出，部分缓解了中小企业融资难的问题。但对于庞大的中小企业群体和其长期面临的融资瓶颈，需要多渠道拓宽融资渠道，而高收益债券则是一种有益的尝试。

　  高收益债券非“垃圾”

　　高收益债券指的是信用等级低于投资级别的债券，即信用等级低于Baa或BBB的债券。与高信用级别的债券相比，高收益债券的信用风险更高，但收益也更高。

　　美国是高收益债券的起源地，同时也是高收益债券市场发展最为成熟的国家。20世纪70年代早期，公司特别是没有达到投资级别公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，美国95％的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。但之后，市场环境发生了变化。

　　一方面，随着新技术应用、新产品开发以及市场的全球化，市场竞争更加激烈，导致大规模生产的行业优势丧失及许多新兴的中型规模的竞争者，这些企业需要融资。另一方面，在70年代的石油危机、通胀率及利率高企的情况下，企业开始寻求更稳定和成本更低的资金来源，投资者也积极寻找提高收益的方式，市场上产生了对高收益债券的需求。同时，金融管制的放松（利率上限的取消、允许混业经营）使得金融市场上的竞争更加激烈，金融机构开始寻求新的利润增长点。于是，发行人、投资人和金融机构的共同需求，使得高收益债券市场发展起来。

　　高收益债券虽然曾经被称为“垃圾债券”，但其并不是真正意义上的垃圾，而是指相对于高信用级别的债券来讲，其利率高、风险大，对投资人本金保障较弱。但对于具备足够的资金实力和风险承受能力的组合投资机构而言，只要将风险控制在一定程度，投资高收益债往往能带来可观的收入。在美国等债券市场发达的国家，高收益债券为具备风险承受能力的机构投资者提供了更加丰富的投资工具。在美国，高收益债券的投资者主要包括保险机构、养老基金、高收益基金等；在欧洲，高收益债券的投资者主要包括投资基金、对冲基金、商业银行、保险公司和养老基金等。而对发行人来讲，高收益债券使企业获得了发行中长期固定利率债务的机会。而商业银行贷款一般是短期浮动利率，尤其是对信用级别较低的企业。因此与银行贷款相比，发行高收益债券可以更好地为中小企业提供稳定的融资来源。

　　推出高收益债基础条件已具备

　　我国的债券市场特别是银行间债市经过多年的发展，尽管仍存在一些制约高收益债券发展的障碍，但目前已经具备了推出高收益债的市场环境和基础条件。

　　当前要在风险可控并增强市场约束机制的总体思路下，积极稳妥地推进高收益债板块市场的发展，可以考虑先将高收益债券的发行主体定位于成长型中小企业，将发行对象限定在合格机构投资者的范围内，并进一步健全和完善其良好健康运行所需的各项基础制度和机制，以在风险可控的前提下，拓展中小企业的融资渠道，构建多层次的资本市场体系。

　　发行主体定位于成长型中小企业

　　在风险可控的前提下，拓展中小企业融资渠道，构建多层次资本市场体系。

　　从国外高收益债券发展的经验看，高收益债的发债主体主要包括四类。第一类是信用等级降至非投资级的企业，也称为“堕落天使”；第二类是负债高的成熟企业；第三类是高负债融资进行并购的企业，也就是发起杠杆收购（LBO）的企业；第四类是处于成长期的企业。选择成长型中小企业作为我国推出高收益债券试点的发行主体，原因在于：第一，高成长型中小企业发行的高收益债的风险水平相对较低，选择高成长型的企业作为试点，可以在市场初期较好地控制产品的违约率，给市场投资者提供逐步熟悉高收益债券的时间并积累相关经验，有利于债券市场的培育和发展。第二，成长型中小企业对于资金的渴求很强，由于处于高速发展期也能承担较高的融资成本。第三，成长型中小企业连续高速成长的特征，对于改善企业的信用资质非常有利，由于具备了这样的信用跃迁惯性，可以满足投资者获得高收益的预期。第四，成长型中小企业经过多年发展已经具备了可公开披露的、良好的过往业绩，容易被金融市场所认可。

　　投资主体限定在机构投资者

　　考虑到高收益债券风险高、发行规模小以及降低发行成本的要求，建议将发行对象限定于机构投资者。高收益债券的投资者应是具备较高的风险识别、风险管理和风险承受能力的机构投资者。

　　目前我国的债券市场仍缺乏高风险偏好型投资机构，主力投资群体商业银行、保险公司、基金等机构由于高收益债所具备的高风险高收益特征以及相关监管规定来看，很难或不能投资高收益债券。要培育和发展高收益债券的合格投资者，这一方面需要进一步正确认识债券的信用风险，修改制约市场发展的相关法律法规，培育具有具备足够风险管理和承受能力的投资主体；另一方面需要从了解、识别并能够认同成长型中小企业价值的机构中去积极探寻潜在的机构投资者，除了证券公司、私募基金等高风险偏好的投资机构外，还可以着重挖掘与中小企业产业链相关的实体企业的需求。

　　　进一步完善市场激励约束机制

　　要使高收益债券在我国得以顺利推出和健康发展，还有赖于市场基础制度和机制的完善。

　　首先，加强对债券持有人的保护。一方面，可以考虑通过在债券契约中的相关约定，来保护债券持有人的利益；另一方面，进一步完善破产法等相关的配套法规，健全的破产偿债机制，增强对债券持有人的保护。

　  其次，在市场层面建立有效的危机化解机制。一旦违约风险事件发生，应由规定组织如主承销商或者代理银行组织召开债券持有人大会，组织开展市场自救，并将风险控制在有较高风险承受能力的投资者中间，防止风险转移、扩散。

　　第三，逐步推出和发展信用风险转移和对冲产品，实现信用风险的有效分担及对冲，以促进高收益债券一级市场的发展以及二级市场交易的活跃。第四，进一步完善信息披露制度，规范承销机构、信用评级机构、审计机构等中介机构的行为。

　　调结构转变发展方式债市大有作为

　　加快产品创新步伐，充分发挥信用债券对调整经济结构和转变发展方式的促进作用，凸显我国信用债市的发展特色。

　　中国特色信用债市的发展，既要坚持市场为基础，更要服务于国民经济发展的大局，体现我国的经济制度优势。2008年以来发生的国际金融危机，表面上是对我国经济增长的冲击，实质上冲击的是我国不合理的经济结构和粗放的发展方式。在危机的作用下，我国经济社会发展中长期积累的结构性、体制性矛盾和深层次问题暴露得更加明显，伴随着很多新情况和新问题的出现，新老矛盾和问题相互交织、相互掣肘，使经济结构调整面临的困难和压力更加突出。我国从“十五”时期开始大力推进经济结构战略性调整，但近十年来调整的效果并不理想：经济增长依靠投资和出口拉动的特征更加明显，投资对经济增长的贡献率由2000年的22.4%上升到2008年的45.1%，同期消费对经济增长的贡献率由65.1%下降到45.7%；需求结构方面，投资率由2000年的35.3%上升到2008年的43.5%，同期消费率由62.3%下降到48.6%，投资消费比例关系失衡进一步加剧；产业结构方面，一二三产业比重由2000年的15.1:45.9:39.0变为2008年的11.3:48.6:40.1，二产比重提高仍快于三产；工业结构方面，工业总产值构成中轻工业与重工业比值由2000年的39.8:60.2变为2008年的28.7:71.3，工业结构明显偏重；城乡结构方面，城镇居民人均可支配收入与农村居民人均纯收入之比，由2000年的2.79:1逐步提高到2008年的3.31:1，差距继续扩大。国际金融危机既对我国经济发展造成了严重冲击，同时也为我国调整经济结构、转变发展方式提供了难得机遇。“十二五”是我国全面建设小康社会、实现2020年远景目标的关键时期，抓住机遇实现经济结构优化升级和发展方式转变，将是“十二五”时期的主线，是我国形成新的竞争优势(310368,基金吧)、不断增强经济活力和动力的一项战略举措。信用债市发展要服从并服务于这个大局，通过不断推进制度创新和产品创新，为经济结构调整和发展方式转变提供强大的金融支持。

　　第一，扩大信用债券规模，提高直接融资比重改善融资结构。

　　在工业化加快发展、资本密集型产业需要大量投资情况下，大型银行类机构集中提供间接融资的效率更高，而在进入工业化后期、自主创新成为经济增长重要推动力情况下，直接融资应得到更快发展。当前，改革国有大银行主导的间接融资体系，扩大直接融资，本身就是经济结构调整的重要一环。通过融资结构调整，有助于促进产业结构调整。未来几年，在消费和出口提升有限的情况下，中国GDP在相当程度上仍将取决于投资拉动，而资金来源又主要是国有商业银行。地方政府的投资冲动和商业银行的扩张倾向直接造成了重复建设、产能过剩的局面，对强化旧的经济增长模式构成了路径依赖。相比之下，利用信用债券的直接融资，引入了更多债权人，企业必须担负起投资者责任，增加了提高资金使用效益的压力，有利于推动投资结构调整。

　　第二，与国家产业政策对接，支持产业结构优化升级。

　　债券发行管理要考虑与国家产业政策相衔接。一是切实推动重点产业调整振兴规划的实施，坚决淘汰“两高一资”和落后产能，支持加快发展先进制造业。二是支持加快现代服务业发展。积极配合发展教育培训、文化、体育等需求潜力大的行业，为信息、金融、保险以及会计、咨询、法律服务、科技服务等中介服务行业提供直接融资渠道，特别要向生产性服务业和现代服务业倾斜。三是支持战略性新兴产业发展，为节能环保、新能源、新材料、新型动力汽车等新兴产业发展提供融资便利，培育新的经济增长点。

　　第三，支持企业实施技术改造，推进工业现代化。

　　技术改造是我国工业发展的一条重要经验，它不铺新摊子，避免重复建设，投资省、工期短、见效快，能有效提高企业自主创新能力和核心竞争力，有利于产业结构优化升级和发展方式从粗放向集约转变，是典型的以内涵发展为主的道路，在推进我国工业化进程、特别是上世纪90年代国企改革三年脱困中都发挥过重要作用。2009年以来，中央政府拿出200亿元实施企业技术改造，取得了较好的效果。实施技术改造不仅仅是应对国际金融危机的应急之策，更是我国调整经济结构的长久之计。但是，与量大面广的技术改造项目相比，资金短缺的矛盾仍然十分突出。通过信用债券市场为技术改造项目提供直接融资，可使企业在资金不足的情况下获得收益。这是企业技术改造市场化运作的新思路和新渠道，是适合我国国情的技术改造新途径。

　　第四，坚持“抓大不放小”，通过中小企业集合债券和兼并重组债券改善企业结构。

　　大企业“顶天立地”可以“强国”，小企业“铺天盖地”容易“富民”。从促进就业、扩大内需和改善民生的角度出发，“十二五”期间应继续加大对中小企业和民营经济的支持力度。在不断减轻企业负担的基础上，要逐步构建多层次金融服务体系，多渠道缓解中小企业融资难。在支持民间投资和中小企业融资方面，金融体系作出了很多有益的探索。截至目前，累计有62家中小企业经交易商协会注册了39.05亿元债务融资工具,其中15家中小企业发行了5亿元短期融资券，53家中小企业发行了34.05亿元中小企业集合票据，有力地缓解了中小企业融资难的矛盾。在防范风险的基础上,要进一步推动信用债券创新，优化融资产品结构,丰富投资者结构，为企业兼并重组和实施“走出去”战略提供融资便利，鼓励优势企业强强联合，为培育行业龙头骨干企业、提升产业集中度铺平道路，从而加快形成大中小企业结构合理，产业链上下游企业协作配套的产业组织体系。

　　第五，为高科技企业和重大科技攻关提供直接融资支持，提升自主创新能力。

　　早在20世纪70年代，成熟市场国家就设计了高收益债，为规模较小、风险较高的高科技公司筹集资金，据统计，这类债券融资的75%用于新技术的投资。我国高科技企业在发展初期面临较大的资金不足的制约，应借鉴国外经验，发展部分高科技企业信用债券，支持高科技企业由小到做大做强。目前，我国正在实施若干重大科技专项，这些重大专项往往需要持续投入，光靠政府投入远远不够，通过创新信用债券产品，合理引导企业资金跟进，突破技术瓶颈，有效提升我国自主创新能力和产业国际竞争力，是信用债券市场促进国民经济发展的重要方面。

　　第六，创新绿色债券产品，推动节能减排和低碳经济发展。

　　近年来，世界不少国家的金融机构致力开展绿色金融服务创新，陆续设计和推出了一系列与环境因素有关的绿色金融产品。例如，为支持巴拿马运河流域大规模的森林再造工程，国外金融机构设计了“森林债券”作为融资工具；国际金融公司与英国国际发展部联合推广“生态证券化”工程，这项工程的主要做法是通过运用信用担保、风险分散和证券化等技术，提升发展中国家为环保项目融资而发行的债务工具的信用等级，从而增加对机构投资者的吸引力；一些国际金融机构推出一系列与天气挂钩的衍生产品，旨在帮助那些经营活动高度依赖天气条件变化的企业防范气候风险，减少收入的波动性。上述事实表明，国际社会经过持续探索和广泛合作，在构建绿色金融体系方面取得了积极成果，积累了丰富经验，这些经验对我国运用金融政策和金融市场机制促进节能环保具有重要借鉴意义。为了充分发挥金融在建设资源节约型社会中的杠杆作用，我国需要学习和借鉴国际先进经验，结合中国债券市场实际，设计适合中国现阶段发展状况的债务融资工具。