经济周期、货币政策和企业信用实力变动使得债券收益率和信用利差呈现明显波动，从而使得债券投资策略在经济周期的不同阶段存在明显差异，信用债和国债投资在不同阶段的优劣可能相互转化。

    不同行业的债券回报在经济周期不同阶段下同样存在板块轮动现象，其隐含的是行业景气的不同步，导致不同行业的违约率和信用资质变化不同步。

    以美国为例，在经济周期的不同阶段，不同行业信用债券的投资回报存在明显不同。在美国，由于房地产行业、天然气运输等行业债券的高票息保护，在多个阶段表现良好，仅仅在经济萧条下获得负收益；在经济复苏阶段，基准利率比较低，房地产、媒体、运输以及银行带来较高超额收益，之后随着经济拉动，工业出现轮动效应，此外工业内部基础原材料、技术以及资本货物等行业也应该存在轮动效应；经济萧条时，国债、 公用事业(行情 股吧)等行业债券会取得超额回报，此时周期性行业的债券受到重创，信用利差大幅扩大；经济衰退时，受到大幅降息、修正前期跌幅以及预期经济复苏下，房地产、媒体、零售以及天然气运输开始获得较高超额回报。综合考虑资产类别、行业、信用以及期限，可以给出美国债券的投资时钟。

    由于中国经济增长主要动力与美国不同（美国是消费驱动，中国则是投资驱动），因此在经济周期的不同阶段所应选择的行业也应有所不同，比如在经济复苏和繁荣期，美国的可选消费和信息技术景气很强，中国则是原材料和工业品行业景气将是最强；对于2010年信用债投资的行业选择，考虑到中国经济将由复苏向繁荣过渡（中信宏观经济预测），GDP和CPI同比增速将同步向上，如图所示的第三阶段的行业景气较强，可作为重点选择。

    由于国内债券发行的行业特征具有一定特殊性，在对信用债投资行业配置中，还需要把握2010年信用债供给的行业结构，并同时考虑各行业的景气变动，从而做出最优的策略选择。

    预计2010年包括企业债、公司债、中票和短融在内的信用债净供给可能分别为3000亿元、500亿元、5500亿元和200亿元，总量为9200亿元；考虑行业结构，预计石化、电力、城投、铁路、煤炭和钢铁等行业仍将是供给的主力；为支撑大规模的投资计划，各行业债券发行规模将保持稳定或有所增长；而由于主管机关对地方融资平台信用风险担忧加剧，可能会从严审批，因此供给可能有所下降；同时受制于所有者权益的规模，铁道、电力等行业的债券发行规模将遭遇一定瓶颈。

    综合考虑2010年的行业景气和债券供给，我们建议高配铁路、煤炭、公路、港口与机场、石化和钢铁六大行业，这些行业将受益于经济复苏；地产行业景气虽然仍将延续一定时期，但是考虑到未来政策调整的影响，建议在增量中低配，建筑与工程、城投类企业抗风险能力不强，同样建议低配。

    短融受央票利率上行影响不大

    虽然市场对央票发行利率上行一直都有预期，但是在2010年第一周就付诸实施，因此使得此次上调有些出乎市场意料。短端利率产品市场受此上调的影响最大。

    央票利率上行主要原因可能是CPI的回升和央行回收流动性的需要。CPI上升和央票利率上行预期使得央行为回收足够的流动性而提高发行利率。

    从目前市场情形看，央票利率还有上行空间。目前的短融收益率已经隐含了央票利率20BP左右的上行预期（即央票发行利率达到2.0%左右），考虑到短期内1年期央票发行利率上行到2.0%以上的可能性不高，从绝对收益率水平看，短融的利率风险仍然有限。

    另外由于2009年以来短融净供给一直较低，全年存量仅增加335.15亿元，2010年短融净供给仍将有限，而包括货币基金、保险机构、商业银行（流动性管理）对短融的刚性需求将稳步增长，因此从供求层面看，短融收益率大幅上行的可能性同样不高。