高收益信用债行情有望延续
来源：证券时报
2009-11-24 13:30:18
3-5年期优势突出 东航金融樊乐乐 近一个月来，以房地产公司债为代表的交易所高收益信用债走出了由止跌回暖到加速上扬的行情：10月下旬，新券供给明显减速，供求状况显着好转，发行利率见顶回落，而11月以来在多家房产公司上市首日溢价显
3-5年期优势突出
东航金融樊乐乐
近一个月来，以房地产公司债为代表的交易所高收益信用债走出了由止跌回暖到加速上扬的行情：10月下旬，新券供给明显减速，供求状况显着好转，发行利率见顶回落，而11月以来在多家房产公司上市首日溢价显着扩大的带动下，可观的申购收益进一步激活市场人气，带动老券收益率走低，并提升城投债及分离债的相对价值，为其收益率下行打开空间。
从近两周来强势个券表现看，主要有以下特征：1、房地产行业受惠显着：如公司债09天房债(3年,A+/AA,天房集团担保)，企业债中的09龙湖债（5+2，AA-，抵押担保）收益率降幅均近40BP；2、5年以下公司债品种降幅高于5年以上。例如同为AA-/无担保的08金发债（3.7年）收益率降幅达29BP，高于08新湖债（6.6年）。同时，含回售条款的品种表现好于同期限普通品种，例如09万通债（3+2，AA/AA+，质押担保）表现好于5年期09万业债（AA/AA，无担保），预示“短久期、高溢价”仍是机构在券种选择上的重要参考因素；3、从企业债表现看，降幅超过40BP的品种以主体评级在AA及以上的有担保品种为主，显示配置型机构是企业债收益率下行的重要推动力。
我们认为，在市场供求状况获得明显改善后，作为较好的通胀及利率风险防御品种，交易所高收益信用债行情仍有望延续，但在经历前期持续上涨后，个券分化将较前期加剧，建议配置相对价值更具优势的3-5年期品种，同时潜在持有期回报相对于可比券种存在较高溢价的个券亦值得关注。
从供给层面看，虽然12月4日上交所系统升级完成后，上交所公司债发行将恢复，新券供给将较前期增大（11月4日至12月4日发行集中于深交所），但从证监会批准至正式实施之间的时间间隔逐月延长（由8月的12.3天延长至11月的40.7天）与总规模的明显下降（10月为119亿而11月仅有62亿）来看，供给洪峰或已过去，同时，待实施公司所属行业较为分散，其潜在冲击料将小于房地产公司债扎堆发行时期。从需求层面看，险资与基金配置意愿与力度的增强将继续助推收益率震荡回落。
然而，值得注意的是，虽然宏观经济及公司基本面的进一步好转支撑信用溢价回落，当前高收益信用债与金融债利差已回落至历史平均水平以下，虽然仍有下降空间，但速度可能放缓。以08新湖债（6.6年期）为例，虽然其与相近期限的政策性金融利差距离2009年6月5日的利差低点（333.51BP）尚有36BP空间，但已明显低于历史中值水平，同时其与高等级07长电债之间的利差为237.35bp,较历史中值低。偏低的信用利差将限制收益率的下行速度。
在策略选择上，投资者可从如下角度发掘个券相对价值：
一、与相同期限与主体评级的中票相比，3年期AA级与5年期AA-级（按回售期计算）相对于中票价值突出。
2.9年期万通债（3+2，AA/AA+，质押担保）相对于2.5年期中票(09永煤MTN1）溢价80.46BP,相对于2.8年09攀钢集MTN1溢价51.53BP,3.3年莱钢债（5+5，AA/AA，第三方担保）相对于后者溢价88BP，3年期09苏高新（3+2，AA/AA，第三方担保）溢价43-70BP，即便考虑流动性溢价（30BP）后，相对价值依然较高。09苏高新作为保险公司可配置的新券，价值更为突出。
主体评级为AA-的4.5年期09常高新及09龙湖债，4.6年08新湖债与09淮城投，5.3-5.4年期09铜城投、09闽漳龙、09滇投债与09镇城投，4.9-5年期09咸城投与09名流债相对于4.5年期相同主体评级的09昊华MTN2溢价50-140BP，安全边际突出。
二、从持有1年的角度看，6.6年期08新湖债潜在回报突出。
由政策性金融债最新成交收益率推算的远期收益率曲线显示，当前市场预期1年后5-10年品种收益率隐含3次升息，CPI涨幅达4.4%的预期，因此当前金融债收益率对未来升息与通胀预期的反映已较为充分。
参照当前市场对1年后剩余期限为6年的政策性金融债收益率升至4.1163%的预期，假设信用利差保持不变（370BP），1年后剩余期限为5.6年的08新湖债收益率升至7.8163%,则持有1年的年化回报率为5.8168%,而当前1年期A+级短融收益率为4.30%(如09海龙CP01），08新湖债具有突出的利率风险防御性。08新湖债作为交易所集合竞价系统交易中新老划断后所剩不多的债项评级为AA-级的个券，兼备收益性与流动性，其稀缺优势将日益显现，值得机构长期关注。
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