2009年7月10日以来，交易所市场的企业债、公司债指数连日重挫，银行间债券市场也掀起一股信用产品的抛售潮。拨开各种利空的扰动因素，我们发现支撑债市的基本面因素并没有出现根本性的变化；相反，央行近期“模糊”的货币政策为市场消化之后，高收益的信用产品将率先迎来转机。

　　在全球经济刺激计划的带动下，亚洲市场的泡沫普遍膨胀。我国天量的新增贷款释放出大量资金流入股市楼市，泡沫的急速增长一步到位地透支了未来上涨的潜力，流动性的冲击扭曲了资本的价格，令实业投资在资本泡沫的暴利面前显得无利可图。尽管传统意义上“过热——衰退——通胀——复苏”的增长道路显露出它的局限性，但依然是唯一可行的方法。各国的财政和货币刺激计划只能寄希望于泡沫可以启动经济的良性循环，并且最终经济增长的速度可以跑赢泡沫增长的速度。但是，楼市股市的牛熊转换速度快得惊人，泡沫增长的速度似乎远远超过了实体经济增长的速度。

　　现实的矛盾催生了纠结的货币政策：“适度宽松”。“宽松”吹起的泡沫已然难以承受，“不宽松”会扼杀股市带来的信心，令经济的复苏更加遥遥无期。因此，在市场流动性已然充裕的条件下，“适度”为调整留有了余地。

　　“适度”可以理解为一个可以操作的政策区间。就货币政策的下限来说，6月份1.6万亿新增贷款和房地产市场的迅速由熊市转为牛市，都强烈地预示着未来的通胀将不那么温和。避免猛烈通胀的有效途径就是分散或者收回流动性，而无论是分散还是收回，银行间市场目前已经处于宽松状态的流动性都将在一定程度上收缩。就货币政策的上限来说，保障市场信心是政策的基本目标，7月29日的沪深两市大跌反映了股市的脆弱，因此直接提高准备金率的余地已经不大。

　　可以判断，在未来的一段时间内，货币政策有可能继续保持一定的模糊空间，一边测试市场的反应，一边寻找最佳的“宽松”程度。由于目前流动性左右股市，这种模糊将有助于控制股票市场的热度。同时，股票市场的繁荣和扩容，也为货币政策的调整起到了控制泡沫的“吸金池”的作用。

　　另外值得注意的是，国际协调在我国货币政策调整的历史上从来没有像今天这么重要过。在世界主要国家利率保持低位的状况下，如果我国债券市场收益率，尤其是短端收益率显著上升，将有可能引起国际资本的套利流动，抵消流动性收紧的政策效果。因此，我国货币政策的“适度”与否，还必须考虑到“美国因素”。如果美国经济能够在4季度实现正增长，并采取增税、提高养老金领取年龄、加息等措施维持强势美元，中国将有更大的余地调整货币政策，否则跟随美国保持目前流动性充裕水平的可能较大。

　　总之，短期来看，货币政策收紧的幅度还难以明确，在美国经济走势明朗前，模糊中的稳定将是货币政策的基调，流动性仍将保持充裕。而经济复苏和收益上升将是一个漫长的过程，这将会降低投资者的资本利得预期，同时也降低了高收益产品的信用风险，市场对于高收益产品的需求会得到进一步释放。因此，除股票关联产品之外，高收益信用产品将可能成为未来债券市场的又一看点。