路透上海7月30日电中国政策性银行金融债的收益率目前比国债高出不到18％，国债利息收入免税而金融债则不免，相对于25％的所得税率而言，这个利差低估了吗？是否还有走高的空间呢？结论也许在于，当越来越多不考虑税收因素的机构开始投资金融债时候，这个利差对于税收待遇差异的体现也应该打一个折扣。

　　截至6月末，三家政策性银行发行的金融债存量规模略高于3.3万亿元人民币，尽管商业银行仍然是金融债的投资主力，但其占比已经较上年末下降约1个百分点，同时保险公司和基金公司的金融债投资占比则在半年内有超过1.5个百分点的提升，而这两类机构投资债券的利息收入都无需缴纳所得税。

　　有数据显示，6月末保险资产配置固定收益类产品的占比为79.4％，比年初上升11个百分点。（ID：nCN0525398）而这其中的金融债投资增持自然也是重要的组成部分。

　　保险公司和基金公司目前已经持有整个金融债市场的近两成，这就意味着国债相对于金融债的免税效应应该打个八折才比较合适，或者说在目前25％的所得税率下，金融债收益率的隐含税率在20％左右，金融债国债的利差重新回到今年4月份高点的可能性已经不大。

　　回头再来看商业银行，这些机构持有金融债的绝大部分，同时有各种各样的避税措施来调整其税负成本，即使对于他们而言，25％的税率也存在高估的可能性，这就意味着金融债隐含税率的合理水平可能在20％以下。

　　根据中央国债登记结算公司周二的收益率曲线计算，目前各期限的金融债收益率比国债收益率高出35到84个基点（bp）左右，对应的隐含税率大致在12％到18％的区间内。而一年期金融债的隐含税率曾经在4月份一度超过25％。

　　金融债的投资也许还存在政策风险，三家政策性银行中最大的发债方国家开发银行的改制一直在推进，但就债券发行方式而言，目前尚无实质性进展，但有理由相信，新老划断应该是一种可能性比较大的选择，对于已发行的老券的评级担忧，无需夸大。

　　在金融债和国债各个期限的利差中，三年的最高，近84bp的利差对应接近税率18％的隐含税率，同时这个期限的金融债还比同期限的央票高出近10bp，随着三年期央票的停发，後者的参考意义已经有所下降，而在这个期限上的配置需求可能转向金融债，建议投资者关注此间机会。