债券市场调整步入中场，虽然国债市场依然延续2017年四季度以来的市场出清行情，但是2018年以来，国开债等准国家信用政策性金融债收益率调整幅度大于国债收益率，导致政金债和国债利差大幅走扩，国开债与国债利差扩大，不过高等级信用债和国债之间的信用利差则相对稳定。

　　当前国开债和国债之间的利差达到115BP，距离2013年“钱荒”之时两者135BP的高点仅一步之遥，可是从市场解读来看，国开债和国债利差的扩张再一次引发了市场预期的分化：一方认为国开债“充足的利差”为介入做多提供了良好的安全边际；另一方则认为国开债收益率和国债收益率利差收窄或将通过国债收益率的抬升来实现。而以上两种观点均是基于“均值修复”思维，由此可能产生的偏误在于利差波动中枢所赖以依托的前期“旧稳态”已经出现了变化——当前利差的扩张或预示着正在向“新稳态”收敛，利率以及利差的波动更多呈现的应是“稳态回归”而非简单重复历史的“均值回归”。

　　回顾本轮债券市场调整，利差调整并未和国债利率调整同步发生。在国债收益率大幅上行的同时，国开债等政策性金融债和国债利差以及中票和国债利差并没有跟进，两者的利差走势反而和高等级信用债利差走势更为相似，信用利差也维持了较长时间的基本稳定，由此政金债和国债的利差和国债收益率走势之间就形成了一个较大的历史性缺口。在不同步调整两个季度之后，将当前国债收益率水平视为“相对稳定的锚”，1月份以来政策性金融债利差扩张或表明政金债利差正在向“合理”定价中枢靠拢，即完成政金债利差和国债收益率之间的缺口修复的过程已经开始，若如此，交易属性更强的政金债收益率修复性上行或预示着债券市场调整进入中场，若将此缺口修复假设外推，那么我们预期，如果中票收益率和国债收益率间利差随后亦出现扩张，那么国开债收益率下行的概率并不大，债券市场不同等级利差将收敛于更高的“稳态”。

　　之所以呈现国债收益率、不同等级债券和国债利差走势不同步的现象，原因或在于“金融去杠杆”的不同阶段。在“金融去杠杆”的初始阶段，债券市场无风险收益率上行而信用利差维持不变，表明冲击主要来自货币供给或狭义流动性冲击。由于各等级信用债收益率是融资供需的价格指标，国债收益率作为经济的无风险利率是货币供需的价格，在货币供给收紧但信用创造、融资需求尚未受到明显冲击之时，国债收益率上行但信用债收益率因为融资供需平衡而维持稳定，导致出现此前两个季度呈现的利差和利率走势不同步的现象；在“金融去杠杆”的中期阶段，债券市场无风险收益率维持稳定而信用利差逐级扩张，表明冲击从货币供需扩展至信用创造，或从狭义流动性扩展至广义流动性。

　　随着“金融去杠杆”的深化，金融机构普遍面临负债成本抬升而资产端收益率黏性的资产负债表调整压力，非金融机构也由于融资成本的系统性抬升和现金流回笼周期拉长而存在融资需求降低的风险，融资供需受前期狭义流动性冲击的滞后影响带动信用债利差扩张，而此时无风险利率则维持稳定。在流动性分层机制的有序传导下，不同等级信用利差的调整也必然呈现顺次轮动，基于此，在国开债等政金债利差调整之后，中票和高等级信用债利差或会轮动扩张，更低等级信用债利差或紧随其后。