国资公司是兼具城投企业公益性及工商企业经营性为一体的国有企业，同时承担了国有资本运作、地方产业结构调整的政策性职能，一定程度上可以享受政府信用输送。本文从评级角度分析了国资公司的风险主要来源。

　　一、国资公司的定义及特征

　　国资公司又称国有资本运营公司，是国有资产管理体制改革下的产物，一般受国资委委托，承担国有资产经营、保值增值、国企改制、产业结构调整等职能。国资平台与城投平台类似，是广义融资平台的一个子类。究其产生原因，主要源于中国地方政府融资增长过程中出现的“两对基本矛盾”——快速增长的地方政府投资需求与相对不足的财政资金供给之间的总量性和结构性矛盾以及地方政府丰富的信用资源与相对狭窄的融资渠道之间的矛盾。另外，地方国资委不足以对大量下属国有企业形成有效监管，地方国资委通过设立国资平台，将一部分下属国有企业交由国资平台监管，也是促使国资平台产生的重要原因。

　　国资公司其投资控股权属企业多通过划转形式取得，业务结构多元化但关联度不高，通常集聚了当地的优质资源,并承担地方政府资本运作职能，一般通过股权投资形式参与到当地政府支持鼓励类的行业，旨在发挥财政资金带动社会资本投入的杠杆作用，实现产业扶持与引导。其不同于一般意义上的城投公司，从职能定位上看，城投公司更多承担地方基础设施建设投融资；而国资公司承担了地方政府投融资及地方国有企业监管及扶持职能。从收入来源上看，城投公司较多依赖政府对其所建设项目的回购；而国资平台因下属较多产业，对财政的依赖性较弱，甚至业务范围可以超越当地政府辖区范围，布局全国。从业务公益性及盈利方式来看，城投企业的基建业务通常以政府方加一定服务费购买的形式获取收入，较为偏重公益性，盈利性较弱；而国资平台虽然部分承担一些公益性产业，但通过实体化运作，整体盈利能力取决于权属公司经营情况。从政府支持上来看，城投公司往往能得到当地政府财政补贴、资产注入及债务置换等支持；国资公司的政府支持则主要体现在政府资产划入及涉及特定产业的财政补贴。国资平台也不同于普通的工商集团企业，工商企业具有很强的逐利性，而国资平台承担了代地方政府融资及协助地方国资委监管国有企业的职能，在一定程度上获得政府信用输送的同时，不完全以盈利性为目标。

　　二、国资公司风险特殊性分析

　　国资公司作为广义融资平台的一个子类，具有其不可替代的优势。除了上述职能定位方面的重要意义，国资公司因为较为偏重经营性，往往具有较为良好的现金流，也会受到资金方的青睐。当然，国资公司特殊的经营方式也会带来一定的风险。

　　（一）业务易受行业周期、国家产业结构调整等影响出现下行

　　2004年推进的国有企业改革，为了将政府和企业分隔开而在政府和企业间设立中间层--国资公司，政府逐步将国有企业划归国资公司运营监管。我国目前的产业结构以传统产业为主，传统产业对国民经济的贡献力度处于很高的水平，而国有企业在这些传统产业中占很大的比重，目前国资公司的资产构成中绝大部分为钢铁、煤炭、有色金属、能源化工等传统产业。传统产业受行业周期、国家产业结构调整等影响较大，进而影响公司的盈利能力及利润水平。

　　例如2015年受产业结构调整和工业结构优化影响，甘肃省重点支柱产业亏损严重，电力、冶金、煤炭等工业增加值出现下滑。甘肃省国有资产投资集团有限公司（以下简称“甘肃国投”），是甘肃省政府进行国有资本经营管理的投融资主体，主要负责甘肃省国有资本（股权）管理和融资，产业整合和投资，上市股权管理和运营，有色金属材料的批发和零售等。其下属金川集团股份有限公司（以下简称“金川集团”）主要从事镍、铜、钴、铂族贵金属等的生产和销售，其中镍产量约占国内镍产量的27%左右，是国内最大的镍生产企业；铜产量国内排名第三，是长江以北最大的铜生产企业。因有色金属行业属强周期性行业，受宏观经济形势及供需变化等因素的影响较大。金川集团主要产品价格单边大幅下跌，镍产品价格同比降低24.97%，铜产品价格同比下降16.86%，有色金属业务收入同比下降9.40%。造成甘肃国投盈利水平大幅下降，2015年亏损89.83亿元。

　　（二）公司因资产划出造成偿债能力的下降

　　国资平台核心权属企业往往是伴随着地方政府赋予其所属职责而划入，当国资平台职能定位发生变化或子公司有脱离集团发展的需要等原因，可能伴随着行政指令性的资产划出。地方国资委的决策更多是的基于地区国资布局的宏观把控，同时，国资系统内的资产划转行为不会产生较重的税务负担，因此国资委可方便地根据当地规划进行企业之间的股权调整。因国资委组建国资平台时的资产划入往往是无偿的，所以面临资产划出时，国资平台也难以获取市场化的公允价格。

　　国资平台面临资产划出对其偿债能力的影响主要体现在两方面。一方面被划出盈利能力较强的资产，特别是无偿划出，对其资产量及盈利能力均有较大打击。另一方面，当被划出资产盈利性较弱但拥有承担政府职能的属性时，如基建、供排水、供热、托市粮收储等带有公益和民生属性的资产被划出，公司获得政府支持的力度可能会受到影响。

　　（三）公司本部对权属企业的控制力不强，整体资金调配能力较弱

　　国资公司为实现地方资本运作或资源整合的目的，其投资控股核心权属企业多通过划转形式取得，被划转方通常为当地较为优质的国有企业，公司章程及管理体制等较为完备，且有一定行政级别。由于地方政府在同一产业链上的资源有限，因此国资公司业务结构多元化但关联度不高，划转之后公司层级结构有时过于复杂等原因，均导致集团本部对整合而来的权属企业控制力不强。

　　由于公司对权属企业控制力较弱，容易造成公司整体资金调配方面有所欠缺。合并口径范围下，国资平台报表或显示货币资金较为充足，然而一旦发生大额资金支付，公司本部可能无法有效调配资金。因此，评价国资公司偿债能力时可关注国资平台公司本部的财务实力。

　　（四）投资收益在国资公司利润中占比很大，但能否实现现金流决定了国资公司真实的偿债能力

　　国资公司一般承担当地产业结构调整及产业引导的职能，资本运作是投资控股平台承担的职能，对外股权投资是进行产业调控的重要方式。从已发债的40余家省级国资公司来看，投资的企业一般是当地与公司主营业务关联性较强的中小企业及产业基金、证券、融资租赁等金融企业。2016年，所有省市国资平台投资收益在利润总额中的平均占比在80%左右，占比很高。但是投资收益只是体现在公司财务报表中的数据，最后能不能实现现金流取决于被投资企业的盈利状况、分红政策、未来发展规划等因素。若被投资企业分红较少，国资公司在这部分实际实现的现金流也很少。

　　（五）代偿风险及履约风险

　　国资公司因承担了产业引导、国有资产运营等政策性职能，在政府的授意下无法避免要为同地区平台、产业类公司或重点扶持引进的企业做担保或发放委托贷款以支持当地企业的发展；另一方面，国资公司实体化运作过程中也或需给上下游交易方提供担保。因此会产生一定的代偿风险或履约风险。

　　在政府的授意下进行的信用输送方面，国资公司对被担保企业的资质审查有可能会有所放松，部分被担保企业由于自身偿债能力不足时，国资公司面临代偿，或有债务可能转化为直接债务。同时，由于有政府授意，国资公司对于担保代偿的风险意识不强，往往会造成拖欠代偿款的行为。为上下游交易方提供的担保方面，因国资公司实体化运营主要集中在子公司层面，且如上文论述公司本部对其管理能力往往较弱，当子公司对外提供的担保出现问题时，公司本部法理上虽没有代偿义务，但会造成公司整体信用和形象的受损。

　　三、总结

　　国资公司在改善国有资本的分布结构和质量效益、实现国有资本的保值增值过程中具有重要作用，但我们也不能忽视其信用风险。在信用评级过程中，除了区域经济、财政实力和承担的职能及运营能力等，仍需对其包含上述五点在内的具体风险点进行考量，以反映其真实的偿债能力。