当前中短票收益率短端调整更为剧烈，但中长端收益率也已达历史三分之二分位数水平。信用利差近期被动压缩明显，尤其是中长端和低评级，当前1Y中票的AAA、AA+和AA品种信用利差分位数超过50%，剩余品种信用利差分位数均未超过40%，特别是5Y各品种的信用利差分位数均小于25%。目前中短端更为剧烈走势看，信用债调整还处于前半场，后半场中长端调整的长度及幅度取决于金融去杠杆的持续性和力度，不排除后续市场及机构走向倒逼政策边际趋缓的可能性。

调整背景:多方监管升级加码，配置缩水加剧调整

　　我们在二季度策略报中提示无论是信用债供需格局还是信用风险在二季度都会朝着不利于信用债的方向发展.4月21日，我们发布报告-《大跌之后仍要防御》，继续提示风险并坚持全面防御的观点不变，近期的市场调整也验证了我们的观点。

1、金融去杠杆，中枢短期超调与长期抬升并存

　　近期调整仍主要是监管升级影响，短期过度调整与长期水位抬升或将并存。4月银监会政策的出台非常密集，其中最重要的是监管对同业业务和理财业务涉及的套利行为的整治，近期又有对券商资金池类资管业务的监管加强，加剧债券抛售，短期内对市场有较大冲击，存在超调可能。由于首先抛售流动性较好的债券，因此利率债和高评级信用债会率先调整，这些品种也往往是调整过度的品种。而由于监管对于理财和同业的影响是长期的，因此理财和委外收缩也不会只是短期现象。考虑到理财和委外大量配置信用债，因此长期看，市场风险偏好将下降，未来即使市场走出恐慌，信用利差整体水位也会较之前有所抬升。

2、监管再升级，城投债向利率和产业两极分化

　　今年以来，地方债务的监管也在升级。二级表现看，去年12月以来，城投债信用利差在波动中维持高位。随监管价码。看风险因素，目前的措施主要还是控制债务边界与规范融资行为，不排除边缘化和低级次城投成为警示样本。我们认为城投债分化会加剧，维持城投债防御策略的判断。新一轮的债务排查会陆续铺开，未来平台会减少，整合已经成型和运作规范的平台受政策冲击会更小。城投发债通道并没关闭:国家重点项目等融资通过地方政府债筹措资金;自身经营部分为以国有企业身份发债融资，对应政府信用背书减弱。PPP会更为规范，会减量，但不会断流。省及市级大型核心平台在城投主体缩量及融资资源分配趋紧的过程中是资源受益的。从我们走遍中国的系列调研情况来看，广东的部分大型国企市场化运营程度较高，或是未来城投转型的理想化方向;江苏的平台发债量大，区县发债也较多，但成型平台运作较规范，资产较为扎实，监管影响亦有限。

投资策略:坚持缩久期提评级，长稳资金关注配置

　　金融监管方面，当前的政策趋严并不是针对某个机构或某个金融产品或金融业态的行为，而是面向所有金融业务的最高决策。425政治局集体学习将金融安全上升到国家安全的高度就是明证。基于此，我们认为未来的监管政策难有趋势性放松，由此往往会降低市场风险偏好，这对信用债尤其是中低评级的需求有较长期的利空.

　　信用风险方面，信用风险短期内还有辗转空间，但随着债转股等政策效果消退和金融监管趋严传导到实体经济，叠加企业盈利能力下降会和融资困难加剧，全年信用风险会逐步抬升。考虑到监管趋严对低评级信用债影响更大以及当前低评级信用利差仍不高的情况，我们继续坚持二季度信用债投资的防御策略，即缩短久期提高评级.

　　品种上看，如城投继续利差大幅走高，高评级、尤其区域利差较高的省市级城投存在配置机会。我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付、职能发挥持续性保持乐观。区域利差来看，建议寻找错杀品种，对经济相对落后的省份的投资策略，可以向高行政级别和主流城投平台收缩，优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，该类城投债风险溢价存在高估的倾向。策略上，建议第一、降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩;第二、优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目;第三、挖掘区域利差，关注配置机会;第四，城投平台2016年年度报告相继推出，建议关注边缘平台的经营和财务状况。