投资要点

　　1、一级市场：净融资回落，取消发行规模再次冲高

　　本周信用债供给再度回落，净融资方面，短融、中票、城投债的净融资量回落至负值区间，公司债净融资量相对稳定。

　　延续上周趋势，取消和推迟发行规模再次冲高。本周取消发行涉及39只个券，规模高达321亿。这两周二级市场波动较大，信用债收益率走高传导至一级市场，信用债发行利率上升，从而影响了发行方的融资意愿和需求方的配置。从取消评级分布上看，AA 级及以下取消支数占公告发行支数的比例高于高等级。与去年11-12月份取消发行有所不同，去年底受市场冲击明显取消发行的以高等级发行人为主，主要为了规避融资成本的上升，低等级发行人受冲击亦相对有限。而净融资持续4个月低迷后，债券融资困难和贷款额度有限的中低等级发行人则可能通过其他高成本融资渠道弥补缺口，加大其财务负担。往后需要重点关注，净融资持续收缩后会不会导致信用风险爆发，2季度为兑付高峰期，是个关键观察窗口。

　　2、二级市场：资金利率上行，信用利差主动走阔

　　本周资金利率快速上行，流动性冲击下中短票收益率上行幅度更为显著。监管政策影响下市场情绪较为悲观，叠加上跨月的季节性影响，机构拆借难度整体偏大。而央行公开市场操作较前期略微宽松，意图提供稳定的宏观流动性环境，有利于之后流动性的恢复。

　　信用利差走阔，估值分化显现。本周长端信用利差进一步走阔，但低等级信用债目前仍处在历史较低水平，尤其是城投债；高等级信用债则更为接近历史均值水平。

　　去杠杆压力对信用债估值调整的压力仍在延续。根据我们向银行及金融机构了解到的情况，前期监管政策出台所带来的委外资金赎回压力，于本周已经有所减轻。但由于市场情绪受到较大冲击，从本周的市场表现来看，信用债估值仍受到较大的负面影响，信用利差主动走阔。另外从中长期来看，金融监管的趋严也自源头上影响了实体企业的融资能力，尤其是加大了债务压力大的企业的融资难度，企业现金流运转受到冲击的情况下，爆发信用风险的概率上升。从同业存单——同业理财——委外——加杠杆买债券（主要是信用债）的链条看，同业存单在4月份净增已经回落，监管压力也导致赎回，而委外账户的底仓为信用债，监管和表外回归表内的压力将继续削弱信用债的需求，当前信用利差仍在09年以来的历史低位水平，信用利差继续有走阔压力。

　　本周产能过剩和非过剩行业活跃个券的估值调整幅度均较上周回落，但成交依旧相对清淡。高收益指数在本周出现上行调整，主要是受到流动性偏紧的影响。

　　报告正文

　　1、一级市场：净融资回落，取消发行规模再次冲高

　　信用债供给再度回落，多品种信用债净融资收缩。本周新债供给1210亿元，较上周环比回落；除产业债规模增加外，其他各品种信用债发行量本周均出现收缩。净融资方面，短融、中票、城投债的净融资量回落至负值区间，公司债净融资量相对稳定。

　　1） 短融发行有所回落，公用事业发行量较大。公用事业（80亿元）、交通运输（72亿元）、建筑装饰（54亿元）、采掘（48.5亿元）排在前列。

　　2） 中票发行依旧疲弱，综合以及交运发行占比四成以上。从行业层面来看，本周中票发行量较多的行业包括综合（60亿元）、交通运输（59亿元）、房地产（34亿元）以及建筑装饰（29亿元）.

　　3） 本周公司债发行规模较大，行业分布上综合排名靠前。企业债方面，本周城投债发行回落至10亿元。公司债方面，综合发行量最高（80.8亿元），其次，建筑装饰（73亿元）、房地产（56亿元）的发行规模较大。

　　延续上周趋势，取消和推迟发行规模再次冲高。本周取消发行涉及39只个券，规模高达321亿。这两周二级市场波动较大，信用债收益率走高传导至一级市场，信用债发行利率上升，从而影响了发行方的融资意愿和需求方的配置。

　　从取消评级分布上看，AA 级及以下取消支数占公告发行支数的比例高于高等级。与去年11-12月份取消发行有所不同，去年底受市场冲击明显取消发行的以高等级发行人为主，主要为了规避融资成本的上升，低等级发行人受冲击亦相对有限。而净融资持续4个月低迷后，债券融资困难和贷款额度有限的中低等级发行人则可能通过其他高成本融资渠道弥补缺口，加大其财务负担。往后需要重点关注，净融资持续收缩后会不会导致信用风险爆发，2季度为兑付高峰期，是个关键观察窗口。

2、二级市场：资金利率上行，信用利差主动走阔

　　监管政策带来负债端的不稳定，资金利率上行加大调整压力。本周资金利率快速上行；在流动性冲击下中短票收益率上行幅度更为显著。资金面的紧张主要来自于监管政策影响下，市场情绪较为悲观，叠加上跨月的季节性影响，机构拆借难度整体偏大。于此同时，可以观察到央行公开市场操作较前期略微宽松，增加了逆回购的投放频率和数量，本周共净投700亿元。央行的主要意图在市场资金压力较大的情况下提供稳定的宏观流动性环境，这与去年4季度提供的宏观流动性环境有差异，一定程度上有利于资金表现的恢复。

　　信用利差走阔，估值分化显现。本周城投债以及中短票的走势基本一致。1）短端收益率于前半周上行，后半周有所回落，而中长期债券收益率上行幅度较大。2）本周长端信用利差进一步走阔，但低等级信用债目前仍处在历史较低水平，尤其是城投债；高等级信用债则更为接近历史均值水平。3）中短票等级利差本周上行趋势明显，流动性压力下估值的分化更为显著。

　　监管政策对于信用债估值调整的压力仍在延续。根据我们向银行及金融机构了解到的情况，前期监管政策出台所带来的委外资金赎回压力，于本周已经有所减轻。但由于市场情绪受到较大冲击，从本周的市场表现来看，信用债估值仍受到较大的负面影响，信用利差主动走阔。另外从中长期来看，金融监管的趋严也自源头上影响了实体企业的融资能力，尤其是加大了债务压力大的企业的融资难度，企业现金流运转受到冲击的情况下，爆发信用风险的概率上升。

　　从同业存单——同业理财——委外——加杠杆买债券（主要是信用债）的链条看，同业存单在4月份净增已经回落，监管压力也导致赎回，而委外账户的底仓为信用债，监管和表外回归表内的压力将继续削弱信用债的需求，当前信用利差仍在09年以来的历史低位水平，信用利差继续有走阔压力。

　　估值调整幅度较上周回落，成交依旧相对清淡。本周产能过剩和非过剩行业活跃个券的估值调整均较上周回落，尤其是非产能过剩的活跃个券，估值有一定程度的修复。但是从成交量来看，依然相对偏低，在市场整体调整幅度较大的情况下，机构对于信用债的投资热情不高。