利率债市场展望：综合而言，利率债表现较弱，反映市场对基本面的担心，而短期流动性宽松，信用债因此走强。后期流动性波动可能加大，因此整体债券市场调整压力并未减弱。

　　年初以来，信用债表现强于利率债，信用利差也明显收缩，为什么信用债比利率债表现要强？我们认为：（1）信用债强于利率债，说明银行理财需求强于银行自营资金的需求。当然，未来更大的压力在于MPA考核背景下，银行理财扩张速度可能放缓，这会改变信用债的需求。（2）信用债的投资敏感度更低。当利率债利率上行的时候，信用债仍延续利率下行的趋势。所以导致信用利差一直维持在较低水平。而一旦资金面极端紧张后，信用债才出现补跌，信用利差上升。年初以来，资金面较为宽松，一定程度上压低了信用利差。

　　关注1月份信贷超预期的可能性。往年看1季度都是信贷扩展高峰期，今年信贷也可能超预期：（1）总量上，去年信贷较快，今年尽管1月份是春节，但考虑到年初银行早放贷早收益的特征，银行可能在春节前加大信贷投放。（2）近几年经济较弱，信贷资源有限，银行也更愿意在年初抢占资源。（3）信贷结构上，房地产成交量仍维持高位，去年末信贷额度下降后，部分信贷也挪到今年投放，所以房贷可能仍高；去年四季度开始，基建速度加快，企业信贷也可能因此增加。

　　信用债方面，我们认为一级市场的短期向好是年初配置需求集中释放的结果，随着短期配置需求释放完毕和后期供给压力的上升，信用债市场的拐点仍未到来。中期来看，信用利差保护不足、理财对信用债需求放缓仍将是支配信用债二级市场的核心矛盾，信用债的调整依然难言结束，抄底仍需谨慎。

　　一级火爆反映配置需求，二级交易价值难言乐观。周三信用债一级发行出人意料的火爆，各类机构投标异常活跃，多数新发债券认购倍率都达到2-3倍，资质较差的债券也纷纷募满，发行利率下行幅度较为明显。我们认为一级市场的活跃一方面反映了虽然在表外业务监管的大环境下，理财发行难度加大，增速有望放缓，但年初机构的配置需求依然存在，配置需求的集中释放是导致一级市场火爆的主要原因；另一方面，随着去年年底债市的急剧调整，许多以市值法估值的机构均出现了亏损，短期资金面趋于缓和，调整压力有所缓和，机构仍然有很强的抄底动机，一旦市场情绪稍有回暖迹象，二级市场交易资金就会纷纷涌入市场抄底。然而我们需要提示的是，虽然短期市场情绪有缓和的趋势，但中期来看，信用债所面临的利空因素还并未充分释放，看一级抄底二级仍需谨慎。

　　首先，信用利差保护依然不足。随着12月下旬以来资金面逐步趋于缓和，信用债的调整就暂时告一段落，而利率债的调整却仍在持续，利率品和信用品的走势分化使得信用利差被动压缩。目前来看，无论是AAA还是AA品种信用利差依然徘徊在历史低位附近，信用利差保护不足也使得未来信用债仍有进一步调整的压力。

　　其次，金融去杠杆趋势下，理财增速放缓仍将压制信用债需求。虽然从短期来看，央行的金融去杠杆似乎取得了一些成果，然而，信用债和利率债走势的分化恰恰反映出银行自营资金的配债意愿有所减弱，而银行委外资金的配置意愿依然较强，这也就意味着经历了去年年底债灾的洗礼后，净值的亏损倒逼银行委外的杠杆出现死灰复燃的迹象。在这样的背景下，债市所面临的根本矛盾其实并未得到彻底解决，那么我们也就很难得出去杠杆已经告一段落的结论，理财放缓-降低信用债需求的逻辑大概率仍将继续演绎。

　　第三，此前信用债集中取消发行将加大后期供给压力。前期受信用债市场剧烈调整影响，大量信用债集中取消发行。然而受微观基本面改善提振，企业融资需求仍在进一步扩张，在主动信用膨胀周期中，前期受市场因素影响被压抑的融资需求必将在未来逐步释放，这将进一步加大未来信用债的供给压力。

一、利率债市场展望： 信用债为什么强于利率债

　　周二债券市场下跌，利率普遍上行2-3bp，国债期货主力合约大幅下跌。年初以来，信用债表现强于利率债，信用利差也明显收缩，为什么信用债比利率债表现要强？我们认为：

　　（1）信用债强于利率债，说明银行理财需求强于银行自营资金的需求。从近期一级市场看，信用债热情好于利率债，而从理论上看，信用债的需求来着银行理财需求，而利率债更多来着银行自营资金，这反映出银行理财尽管发行成本上升，但还没有负增长；而银行自营资金则面临流动性更大的压力。当然，未来更大的压力在于MPA考核背景下，银行理财扩张速度可能放缓，这会改变信用债的需求。

　　（2）信用债的投资敏感度更低。当然，这并非一个新的现象，过去几年市场就呈现出信用债比利率债更为迟钝的特点。当利率债利率上行的时候，信用债仍延续利率下行的趋势。所以导致信用利差一直维持在较低水平。而一旦资金面极端紧张后，信用债才出现补跌，信用利差上升。年初以来，资金面较为宽松，一定程度上压低了信用利差。

　　当然，如果利率债收益率出现上行，说明利率债已经感觉到了基本面的问题和流动性的压力，那么信用债的调整也是早晚的事情。

　　此外，关注1月份信贷超预期的可能性。往年看1季度都是信贷扩展高峰期，今年信贷也可能超预期：（1）总量上，去年信贷较快，今年尽管1月份是春节，但考虑到年初银行早放贷早收益的特征，银行可能在春节前加大信贷投放。（2）近几年经济较弱，信贷资源有限，银行也更愿意在年初抢占资源。（3）信贷结构上，房地产成交量仍维持高位，去年末信贷额度下降后，部分信贷也挪到今年投放，所以房贷可能仍高；去年四季度开始，基建速度加快，企业信贷也可能因此增加。

　　综合而言，利率债表现较弱，反映市场对基本面的担心，而短期流动性宽松，信用债因此走强。后期流动性波动可能加大，因此整体债券市场调整压力并未减弱。

　　周四一级市场将发行3、5、10年共3期进出口债，每期计划发行规模为40、40、50亿元，招标标的均为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债 3、5、10年到期收益率分别为3.58%、3.72%、3.86%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.50%-3.53%、3.65%-3.68%、3.83%-3.86%。

　　同时一级市场将增发1、7、20年共3期国开债，每期计划发行规模为60、60、40亿元，招标标的均为荷兰价格，发行费率分别为0、0.10%、0.20%。目前银行间二级市场国开债 1、7、20年到期收益率分别为3.18%、3.81%、4.00%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.09%-3.12%、3.77%-3.80%、3.97%-4.00%。

二、信用债市场展望：一级火爆反映配置需求，二级交易价值难言乐观

　　周三受一级市场发行火爆提振，信用债成交较为活跃，且大多低估值成交，全天来看收益率整体小幅下行。后期我们关注：

　　一级火爆反映配置需求，二级交易价值难言乐观。周三信用债一级发行出人意料的火爆，各类机构投标异常活跃，多数新发债券认购倍率都达到2-3倍，资质较差的债券也纷纷募满，发行利率下行幅度较为明显。我们认为一级市场的活跃一方面反映了虽然在表外业务监管的大环境下，理财发行难度加大，增速有望放缓，但年初机构的配置需求依然存在，配置需求的集中释放是导致一级市场火爆的主要原因；另一方面，随着去年年底债市的急剧调整，许多以市值法估值的机构均出现了亏损，短期资金面趋于缓和，调整压力有所缓和，机构仍然有很强的抄底动机，一旦市场情绪稍有回暖迹象，二级市场交易资金就会纷纷涌入市场抄底。然而我们需要提示的是，虽然短期市场情绪有缓和的趋势，但中期来看，信用债所面临的利空因素还并未充分释放，看一级抄底二级仍需谨慎。

　　首先，信用利差保护依然不足。此前市场调整之时，信用债的调整显著滞后于利率债的调整，虽然后来信用债经历了补跌，但信用利差的走阔并未持续多久，随着12月下旬以来资金面逐步趋于缓和，信用债的调整就暂时告一段落，而利率债的调整却仍在持续，利率品和信用品的走势分化使得信用利差被动压缩。目前来看，无论是AAA还是AA品种信用利差依然徘徊在历史低位附近，信用利差保护不足也使得未来信用债仍有进一步调整的压力。

　　其次，金融去杠杆趋势下，理财放缓仍将压制信用债需求。虽然从短期来看，央行的金融去杠杆似乎取得了一些成果，资金利率中枢抬升使得套息交易有所收敛，此前如火如荼的同业理财发行也有降温的迹象。然而，信用债和利率债走势的分化恰恰反映出银行自营资金的配债意愿有所减弱，而银行委外资金的配置意愿依然较强，这也就意味着经历了去年年底债灾的洗礼后，净值的亏损倒逼银行委外的杠杆出现死灰复燃的迹象。在这样的背景下，债市所面临的根本矛盾其实并未得到彻底解决，那么我们也就很难得出去杠杆已经告一段落的结论。实际上，无论是从决策层近期的表态还是央行的货币政策操作的角度看，2016年的货币政策基调都将在2017年得到延续，强化金融监管的趋势不会结束，那么金融去杠杆和表外理财监管也将在2017年继续推进，理财放缓进而降低信用债需求的逻辑大概率仍将继续演绎。

第三，此前信用债集中取消发行将加大后期供给压力。前期受信用债市场剧烈调整影响，大量信用债集中取消发行。然而受微观基本面改善提振，企业融资需求仍在进一步扩张，在主动信用膨胀周期中，前期受市场因素影响被压抑的融资需求必将在未来逐步释放，这将进一步加大未来信用债的供给压力。

综上所述，我们认为一级市场的短期向好是年初配置需求集中释放的结果，随着短期配置需求释放完毕和后期供给压力的上升，信用债市场的拐点仍未到来。中期来看，信用利差保护不足、理财对信用债需求放缓仍将是支配信用债二级市场的核心矛盾，信用债的调整依然难言结束，抄底仍需谨慎。