近期信用债市场的氛围较好，一是由于去年政策的收紧导致今年4、5月份的一级市场发行出现断档，周均发行规模大幅下降，导致信用债供求失衡，二是由于地方债务置换加速推进以及企业债发行条件放宽等政策支持，缓释了市场短期内对债券违约风险的担忧，三是资金环境偏松，套利收益可观。但是站在当前时点看，信用债的配置价值已出现明显下降，建议投资时保持谨慎。

　　首先，利率债出现震荡调整的可能性进一步增加。随着地方存量债务置换正式启动以及融资平台发债渠道重新疏通，将有效地打破地方政府的融资瓶颈，疏通资金向实体经济传导的途径，政策正在向最有利于基本面的方向变化。配合发改委近期集中审批通过较大规模的基建项目，有“水”有“面”有“连接渠道”的积极局面形成，我们有理由相信其托底经济的效果将明显好于一季度，同时企业债融资的好转也将加快社融和M2同比增速回升。随着数据全面企稳好转的确定性加大，无风险利率也将呈现震荡上行走势。

　　其次，信用利差面临重新扩大的风险。近期信用利差水平快速下降主要得益于政策放松，市场反映较为迅速且充分，目前7年期企业债和城投债信用利差估值分别为238BP和243BP，已经接近去年11月份市场将城投债定位为市政债时的低点位置，继续下行空间不大。而在三期叠加阶段的经济环境下，发债企业的经营状况在未来几年可能都难以得到明显改善，个券风险事件仍在不断爆发，也不支持信用利差的继续收窄。另外，从过去的经验看，国内信用利差的走势与经济波动相关性不大，反而与收益率同涨同跌，在未来利率可能出现反弹的基本判断之下，不排除信用风险转而小幅扩大的可能。

　　第三，资金利率较难长期保持目前低位。央行近期操作延续了管理层坚持的“保持力度、不强刺激，疏通资金向实体经济传导渠道”的政策基调，定向正回购的启动表明目前的资金利率已经处于其可以接受的下限位置，进一步大“放水”的动力不强。随着超储的自然消耗，资金利率中枢大概率较目前水平出现抬升，套息的空间也将收窄。

　　最后，供求关系未来可能发生显著变化，均衡利率也有抬升动力。在需求端，经过占用资本成本、违约率、回收率和流动性溢价等因素调整后，信用债的等效收益率已经远低于一般贷款的加权平均利率，在银行可配置资产对比中失去优势，投资需求受到抑制，而潜在供给的明显增加，供不应求的局面可能正在变化。

　　建议适时降低债券仓位和久期，回避收益率反弹造成的估值亏损，更要回避行业景气度差、抗风险能力弱以及融资能力较差的个券品种，防风险优先。