债务重组需债权人做出让步,主要分四种方式:1)以资产清偿债务;2)将债务转化为资本;3)修改其他债务条件;4)以上三种方式的组合。与重整和破产清算不同的是,债务重组并非法律行为,目的是为了避免走到重整或清算。佳兆业顺利完成境内外债务重组成为融创收购的前提条件。其重组计划分为境内和境外,均采用了利息削减(本金不削减)、债务展期的方式。境内贷款利息削减至不低于贷款基准利率70%,票息降幅约30%,期限延长至3至6年;境外主要是债券及贷款,票息率由原来的6.875%至12.875%大幅下降为2.7%至6.9%区间,票息降幅超过50%,年限延长至5年。境内计划通过可能性较大,而境外计划首轮已遭反对,目前仍在磋商,能否成行仍不确定。

一周市场回顾:信用债大幅调整

上周一级市场主要信用债品种净供给303亿元,较上周有所回落。从发行人资质来看,AA发行人占比仍最高,同时AAA发行人明显增多,整体资质回升。从行业来看,制造业和建筑业发行人仍处于主导地位,城投债发行规模略有回升。 上周二级市场成交4922亿元,较前周进一步提升。受国债收益率上行的带动,各期限品种收益率亦全面上行。1年期多数券种收益率上行约17-22BP;3年期多数品种收益率上行14BP;5年期上行18-26BP;7年期品种表现亦不佳,收益率上行约26BP。

一周评级迁徙评论:制造业分化

上周共公告2项主体评级向上调整行动,均为评级上调,共涉个券9只;1项主体评级向下调整行动,为展望下调,共涉个券11只。上调主体之一是江苏中天科技股份有限公司,评级由AA上调至AA+,展望稳定,主因营收大幅改善;其二是中国轻纺城市场开发经营有限公司,由AA上调至AA+,展望稳定,主因所在政府财力得到增强。冀东发展集团有限责任公司评级展望下调为负面,主因水泥布局区域三北地区短期内水泥行业供需关系难以得到根本改善,发行人规模优势难以得到快速释放。

投资策略:湘鄂债风险加剧,城投债或遭错杀

上周信用债继续大幅调整。各期限各评级券种收益率均有所上行,城投债和产业债调整幅度相当。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点: 1)宽松短期失效,货币利率难降。上周央行再次下调逆回购利率10BP且近5周来首次净投放100亿,但货币利率中枢仍在高位,宽松短期失效主因打新收益率高企,无风险收益率大幅提高。4月巨量IPO来袭,打新将再次冲击资金面,阻碍货币利率下行。 2)经济依旧低迷,通缩风险缓解。3月汇丰PMI初值大幅回落至49.2,创11个月新低;工业企业利润总额增速也创下12年2月以来新低,显示工业经营状况不佳,经济疲弱依旧。而随着猪价和生产资料价格的反弹,通胀有望低位企稳,通缩风险暂时缓解。 3)ST湘鄂债回售在即,刚兑面临考验。ST湘鄂债约4亿元本息将于4月7日回售到期,但到位资金仅1092万,面临巨大资金缺口。证监会又于3月27日对发行人立案调查,公司股票和债券均面临暂停上市风险,且证监会称将按照市场化、法治化原则处理债务兑付问题,ST湘鄂债或成为公募债券本金违约第一单。 4)地方债风险趋降,城投或遭错杀。楼继伟在博鳌论坛表示未来或将视1万亿置换效果批复新的置换额度,还称地方债整体风险可控,地方政府可利用资源多,不必走到破产就可解决债务问题。这意味着地方债务风险可控且趋于下降,当前城投债跟随利率债大幅调整或遭到错杀。 总之,ST湘鄂债到期回售面临很大的不确定性,有望成为公募债券领域本金违约第一单从而打破债券刚兑魔咒,带动信用债风险偏好下降。债务置换和政府处理地方债的信心与决心均使得城投债风险趋降,城投债当前跟随利率债调整或遭错杀。建议抓住回调机会,以优质城投和高等级产业债为主展开配置。