数据:

2015 年1-2 月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.8 %,2 月份环比增长0.45%;全国固定资产投资同比名义增长13.9%;社会消费品零售总额47993 亿元,同比名义增长10.7%,扣除价格因素实际增长11.0%。

点评:

1、前两月经济数据表现不佳,经济仍在继续探底。1-2 月工业增速6.8%,固定资产投资增速13.9%,消费增速10.7%,均明显低于市场预期,其中工业增速是继去年8 月后,半年内再次创下09 年3 月以来的新低。这说明去年四季度以来的衰退仍在延续,也验证了我们之前的判断:经济仍在继续探底,下行并未结束。

2、具体来看工业、投资和消费的表现:(1)工业增速不仅当月同比创下新低,季调环比也创下新低。多数主要工业产品产量同比增速略有上升,主要是基数明显下滑所致,但除水泥外均低于去年累计增速,钢铁产量增速下滑的更为明显。

(2)固定资产投资二三产业增速下滑明显。其中,制造业投资下滑明显,当月制造业增速10.6%,较去年12 月下滑2.9%;房地产投资有所改善,当月房地产增速10.4%,较去年11-12 月增长明显,但新开工和销售增速下滑幅度增大,意味着未来地产投资仍不乐观; 基建投资基建仍是主动力,当月基建增速20.8%,较去年12 月当月17%有所增长。资金来源增速大幅下滑至6.7%,意味着资金仍是投资的主要瓶颈。

(3)消费名义增速下滑10.7%,实际消费增速11%,均较去年12 月回落。价格的回落和春节消费低于预期,拉低了1-2 月的消费增速,但本质上还是经济不断下行所致。

3、货币、财政政策有望进一步宽松。今年经济开局不佳,“衰退+通缩”的状况没有改观反而压力有所增加。虽然中央下调了经济增速目标,但并不意味着可以放任经济的下滑。从去年四季度开始,投资层面加码了基建投资审批,货币层面开启了降息降准,但从1-2 月的数据来看效果还不是十分明显。因此货币和财政政策仍有进一步宽松的需要,但发力点可能不同。货币政策上降息降准仍有余地,特别是美国加息之前都是中国进一步宽松的较好时点。财政方面,已经审批和预算的基建投资规模不低,但资金来源仍是瓶颈。财税体制改革提速限制了公共财政作为的空间。未来还需加快资金来源方式上的创新速度(如“PPP”模式等),并加快投资的进度。

4、对于利率债而言:节前利率债高歌猛进,突破前期低点,但节后数据真空期中,公开市场操作略低于预期,资金面持续小幅紧张,导致利率债波动加大,并在3 月1 日降息之后出现明显的获利回吐压力。2 月25 日到3 月10 日两周时间里,3 年期及以上国债整体上行13bp 以上,3 年期及以上金融债整体上行16bp 以上。同时,利差仍然维持在较低水平,国债40bp 左右,金融债10bp左右。今天低于预期的宏观数据公布之后,利率债长端关键券基本回到前期关键点位。10 年期国债140029GVN 在3.42%左右,10 年期国开140205GVN 在3.78%左右。

短期资金面存在一定压力,但资金利率维持在较高的水平对央行而言显然并非最优状态,未来短端有进一步宽松的空间;2月,投资资金来源增速仅为6.7%,为近10 年来最低水平,去年9 月投放的MLF 也有望再度得到续期。

我们重申前期观点:短期来看,未来资金利率下行带动利率债实现相对陡峭化是大概率事件;中长期经济数据难有超预期的靓丽表现,宽松之下无熊市!然而债券市场相对更理性,对数据的验证性也更严格,利率债市场今年有望延续小牛行情。

5、信用债方面,近期期限结构平坦、利差保护不足的局面并未发生转变,最近一次降息之后,我们也重申流动性不会大幅改善,利差收窄难以见到。从市场表现来看,近一个月的利差基本维持稳定(微降5bps 以内),而降息后至今的利差扩大了5-10bps 左右,基本上符合我们的判断。最新经济数据普遍弱于市场预期,基本面因素将对信用债形成利空。即便政策放松导致流动性改善,风险偏好提升的局面仍不可期,因此我们认为信用利差面临扩大的压力,较低评级的压力可能更大,并维持信用债表现可能弱于利率债的判断。