宽货币转向宽信用、结构性宽松难以持续。民生证券认为，从“稳增长”的角度来考虑，明年经济增长的核心驱动因素在于投资，社会融资规模是投资资金来源的重要部分。在企业整体经营绩效有所下滑的背景下，企业自筹资金的能力必然有所下滑，因此更能体现经济对于宽信用的内在需求。从这个方面来考虑，这将挤压银行间的流动性，增加资金面的不确定性。

　　2014年债券市场总体走出大牛行情。从年初到11月底，债市顺风顺水，中债总指数累计收益达11.6%；年底最后一个月，债券在股市和资金面的影响下，利率有所回调。

　　而在经济进入“新常态”以及利率市场化进程深化的背景下，2015年债市又将如何演绎？“股债双牛”格局还会持续多长时间？在城投债逐渐退出历史舞台的背景下，如何找到高质量的替代投资标的呢？

　　资金面不确定性或增加

　　市场机构分别就影响债市运行的经济基本面、货币政策以及资金面进行了预判。大多业内机构对明年经济增长预期基本一致。南京银行(601009,股吧)在其最新债市策略报告中认为，中央经济工作会议明确了明年经济工作的“五项主要任务”，稳增长成为任务之首，预计全年GDP在7.0%附近。CPI前低后高，整体水平在3%以下，PPI难以转正，不过降幅有望收窄。通胀依然不会成为影响债市的核心因素。

　　民生证券也认为，2015 年政策目标增速并不会很低。未来五年的经济增长目标大约在7%左右。换言之，对于2015年7%很可能是经济目标的下限。因此，明年还是需要“稳增长”的，而且目标增速应该不低于7%。

　　在资金面方面，南京银行认为，对比银行2012至2014年各月的资金成本和7天回购利率走势，可以发现近三年中，7天回购利率几乎不会跌至银行资金成本以下，考虑到降低社会融资成本依然是央行明年工作重点，同时考虑降息降准可能带来银行资金成本的下移，2015年7天回购利率中枢将会在3%~3.5%的区间。

　　也有机构则认为，宽货币转向宽信用、结构性宽松难以持续。民生证券认为，从“稳增长”的角度来考虑，明年经济增长的核心驱动因素在于投资，社会融资规模是投资资金来源的重要部分。在企业整体经营绩效有所下滑的背景下，企业自筹资金的能力必然有所下滑，因此更能体现经济对于宽信用的内在需求。从这个方面来考虑，这将挤压银行间的流动性，增加资金面的不确定性。

　　股市中期上涨压制债市表现

　　今年四季度以来，市场呈现“股债双牛”格局。目前市场普遍看好明年股市，这种预期又会对债券市场产生何种影响呢？有研究显示，2002年以来上证综指和10年国债收益率数据正向相关性特别强，大部分时间都是同涨同跌。走势背离仅出现四次，也就是说，“股债双牛”格局发生过四次，持续时间均不超过半年。

　　具体来看，第一次发生在2003年上半年，当时市场环境具有一定的特殊性，“非典”疫情对经济产生很大影响，是支撑债券牛市延续的关键。第二次和第三次股债双牛分别发生在2005年底到2006年初以及2006年9-10月份，两次持续时间都不超过3个月。这两次股债双牛更像是股市大牛叠加上了债市的短暂回调，债市本身并不具备牛市的基础，所以不可持续。总体上来看，货币政策的影响也极为关键，而终结股债双牛也均是因为货币政策转向或者资金利率走高导致债市转熊。

　　不过，此轮股债双牛跟前几次既有相同点又有不同。两市场同时上涨始于今年9月份，在此之前，债市已经走了近三个季度的牛市，而股市是牛头初现。“看起来与2005底到2006年初那次有些类似，不同的是这两次对应货币政策取向明显不同。2005年下半年货币政策其实已经转向，央票发行利率频频上调，而当前货币政策宽松之路似乎并未走完，市场对于进一步降准降息的预期犹在，所以可能债市牛尾的持续时间也要长于过往。至少在宽松货币政策再次落地之前，债市转熊的可能性较小。”南京银行进一步分析称，但长期来看，股市上涨必然对债市产生压制，随着股市成交量大增，货基债基已经面临很大赎回压力。2014年货币基金和银行理财规模的迅速增长是助推债券牛市的重要力量，明年增速将明显放缓，而且理财资产配置也逐渐关注权益类资产，对债券的需求不利。因此，股债双牛的行情不会走太远。如果股市持续向好，债市调整压力很大。

　　产业债是城投债的适宜替代品

　　今年下半年，监管层对城投债接连采取“围剿”政策，导致城投公司作为发债主体将在2015年淡去。在城投债逐渐退出历史舞台的背景下，产业债将越来越被投资者所重视，对于行业进行深入研究，深挖公司基本面，是今后信用债投资的主线。

　　事实上，今年的产业债性价比已在不断提升。年初以来开启的本轮债券牛市行情中，一大特点就是城投债对产业债的利差逐渐下降，直至近期的负利差，尤其表现为中低等级城投债收益率已经明显低于同等级产业债。截至11 月25 日，中短期票据收益率曲线AA、AA-5 年期估值为5.53%和7.06%，而同等级期限城投债估值则仅为5.29%、5.96%，产业债收益率估值已经明显高于城投债。

　　“在经济稳增长基调明确、宽货币终将走向宽信用的宏观环境下，实体企业将获得较为宽松的外部环境，这有利于缓解或提升企业信用资质，同时由于城投债信用利差和等级利差均处历史新低，不排除部分产业债利差下行空间大于城投债，投资者可关注部分信用资质能够获得提升的低等级产业债。”招商证券(600999,股吧)分析称。

　　南京银行认为，鉴于到期的地方债务，将被不同发债主体融资替代，经济周期和企业经营基本面的重要性明显提升。看好的行业有能源设备与服务、互联网软件、电子仪器、信息技术等非周期性行业。