1)近年下调原因汇总:近年来煤炭企业主体评级下调并不多,综合来看被下调原因有二:(1)行业景气度下滑,公司业绩出现亏损,债务负担上升,偿债能力下降,如煤气化、吉煤集团和云南煤化工集团。(2)重组导致公司资产规模和资产结构发生变化,如山西煤销集团。

　　2)煤炭行业明年评级下调压力较大。主要因为:(1)下游需求增速向下趋势不改;(2)煤炭仍有较大的新增产能在2014、2015年陆续释放,供给过剩的局面无法根本解决;(3)价格继续低迷,企业盈利仍有较大下行压力。当然在目前国内发行人付费的评级模式下,可能有部分AAA企业不会直接下调评级,而是展望负面,展望负面也是信用风险的一种暴露。参考盈利水平和资产负债结构筛选出15家明年下调评级压力较大的企业(具体见正文图表4)。

　　3)煤炭行业利差已经对疲弱的基本面已有一定反应。煤炭行业各等级的行业利差持续上行,已经对基本面有所一定的反应。外部评级为AAA级的煤炭债券实际评级已经下降为AA+级级别,相当于下降了1个等级。同理其他等级的煤炭债券,实际评级也有一定等级幅度的下移。

 政策黑天鹅导致收益率大幅调整

　　1)政策黑天鹅事件导致信用债收益率大幅上行,短端最为明显。信用利差方面,AA+和AA级大幅走阔。抛券压力导致信用债成交量上升,高收益债价格跌幅亦较大,多个个券收益率重回9%以上。

 信用策略:冲击过后中高等级信用债配置价值凸显

　　1)冲击过后中高等级信用债配置价值凸显。终端需求疲弱仍然支撑债市走牛。由于机构的去杠杆压力,而这与经济基本面并没有多大的关系,这使得中高等级债券的配置价值也较为突出。

　　2)城投债加速分化,非质押品种将需要流动性溢价补偿。中登事件前银行理财在3季度借道基金专户以及券商资管扩张产生大量对城投债的需求,导致城投债的信用利差持续压缩。流动性冲击过后,未来有可能被纳入地方政府性债务的城投债未来将有很好的投资价值。然而城投品种存量萎缩带来的系统性估值压力,因发改委和协会都收紧了发行条件,可以预期城投品种作为一个整体后续发行量将明显缩量。这将严重影响这个品种的流动性,城投债持有人的交易型机构的占比将进一步萎缩,对公募机构而言,这并不是一个好的趋势。