摘要：本文梳理了2012年以来中小企业债券发行人的信用风险事件，分析了导致其信用风险恶化的多重因素，并对当前中小企业存量债券的信用风险进行了具体分析评测，提醒投资人关注其中20家中小企业的违约风险，最后建议投资人理性投资中小企业债券。

　　关键词：中小企业 信用风险 中小企业集合债券 中小企业集合票据 中小企业私募债

　　2014年以来，债券市场中小企业发行人频现兑付危机。先是上海同捷科技股份有限公司面对即将到期的1.054亿元中小企业集合票据本息，迟迟筹集不到偿债资金；紧接着，“11常州中小债”的发行人之一宣布停止经营并申请重整，由反担保企业代偿3689万元债券本息，成为2014年债券市场首个违约主体；直至3月5日中小板上市公司超日太阳发行的“11超日债”无法全额支付利息，直接打破了债市零违约的记录，成为国内债券市场第一个债项违约事件。就在市场各方还在消化这一公开发行债券实质性违约所传递的信息时，因“13中森债”的兑付风波和“12华特斯”发行人破产重组引发投资者对其偿债能力的质疑，非公开发行的中小企业私募债券也成为市场关注的违约焦点。接连发生的兑付危机，使得市场对中小企业债券发行人信用风险的敏感神经又被挑动起来。

　　中小企业信用风险凸显

　　事实上，中小企业的信用风险问题在近两年表现得越来越明显。早在2012年，就已经出现部分中小企业债券发行人无法偿付债券利息或者本金，发生主体违约的事件。虽然这些企业需要偿付的本息最终或由担保公司代偿，或由地方政府与银行出手相助，使得债项本身没有出现违约，但是主体违约事件已经引起了市场的注意。到了2013年，又有多家中小企业发行人遭遇主体评级下调或被评级机构列入评级观察名单。在2013年前7个月遭遇降级的52家发行主体中，中小企业集合债券和集合票据的发行主体有15家，占总数的28.8%。这一较高的下调比例与中小企业债券发行人相对较少的数量形成鲜明对比。其中部分公司在降级后评级展望仍维持负面，企业信用状况可能进一步恶化。2014年初的中小企业债券发行人兑付危机既是此前这些事件的延续，更是提醒市场信用风险还在继续蔓延与深化。

　　自2009年银行间债券市场推出中小企业集合票据以来，债券市场陆续出现了中小企业集合债券、区域集优中小企业集合票据和中小企业私募债等债券品种，为中小企业在债券市场融资创造了条件。然而在资本市场上公开发行债券，要求企业披露的信息更加及时和全面，也让中小企业的风险暴露在人们眼前。债市零违约的打破和中小企业主体违约的发生，让市场对中小企业发行债券的信用质量产生疑问，尤其是对无需进行信用评级又可能没有担保的中小企业私募债的信用风险，有较大的担忧。与在银行间债券市场发行的集合债券和集合票据不同，中小企业私募债不公开发行的特点让市场的参与者很难清楚地了解企业的信用水平，同时又缺少信用评级为投资者提供参考，这一问题在整个金融体系信用风险不断加深的大环境下尤其引人注意。在私募债的发行过程中，承销商也面临着各种困难。对于发行集合债券或者集合票据的中小企业来说，则面临着发行周期较长、发债程序繁复和对当地支持政策的依赖等问题。相对于私募债的增长，集合债券和集合票据的发行在2013年都出现了回落，市场对这部分债券的热情也逐渐降低。

　　截至2014年3月，债券市场上的中小企业债券1共有635只，债券存量约为1700.64亿元，涉及的发行人有1000家左右2。尽管通过债券市场融资的中小企业数量并不多，中小企业发行的债券规模还只占整个债券市场很小的一部分，但信用事件的出现和投资者的谨慎都让市场不得不重视这些发行人的信用风险问题，以及其可能对整个市场产生的影响。

　　表1 截至2014年3月中小企业债券存量与即将到期规模

　　导致中小企业信用风险恶化的多重因素

　　梳理近两年中小企业爆发的信用风险事件，可以清楚地看到，导致中小企业信用水平恶化的因素既包括行业背景与企业经营情况等影响所有债务人偿债能力的共性因素，又包括诸如联保、互保与融资困难等中小企业所面临的特有因素。

　　（一）行业不景气与自身经营能力脆弱直接影响企业收入

　　2012年以来，小型企业PMI指数一直低于荣枯线1～5个点，中型企业的PMI指数也仅在荣枯线附近徘徊。从汇丰制造业PMI的大幅震荡（图1），更能看出中小企业经营的严重不稳定。宏观经济环境的弱势导致行业下行，部分中小企业首当其冲承受了巨大的经营压力，收入减少、利润下降甚至出现亏损，财务状况恶化，相应的信用等级也发生下移。

　　在外部经营环境的不利冲击下，部分中小企业自身存在的一些问题也在逐渐暴露出来。一方面，中小企业经营规模较小，部分企业收入结构较为单一，一旦下游行业需求减少、行业竞争加剧，往往不能在短时间内给出有效的应对方案。另一方面，尽管部分中小企业能够在经济环境发生变化时及时积极拓展新的业务领域，但是在追求业务规模和业务范围扩张的同时，出现了转型投入增加、债务增长过快、投资效率偏低、资产流动性下降的情况。此外，个别中小企业公司治理较弱，股东结构不稳定，甚至发生股东全部更换、所有者权益减少等现象。生产经营不稳定、负债率上升速度较快等因素也影响了公司的信用等级。

　　（二）互联互保牵连广泛，个别企业违约牵一发而动全身

　　中小企业之间存在互保、联保现象。单个企业融资困难是中小企业面临的常见问题，而互保、联保的初衷正是为了在融资过程中，尤其是在获得银行贷款的过程中，以此来提升企业的信用资质、减少资金融出方的顾虑、降低融资成本。

　　然而，尽管中小企业联保合作降低了单独一家企业违约的可能性，但这种风险的降低却是以其它多数企业运营状况良好为前提的。而在大的经济环境处在下行周期的背景下，联保小组内的中小企业往往已经承担了自身的经营压力和资金短缺，对于其它企业的支持作用本就有所减弱。此时一旦有一家企业出现严重的资金缺口，对相关的多家中小企业的资金要求会顿时加大，影响企业的现金流。由于这种互保、联保小组多以关联企业或同一地区的几家中小企业组成，因此引爆区域性信用风险的可能性也会大幅上升。

　　2014年4月，萧山等地出现很多企业遭受“批量死亡”的威胁，正是与中小企业互联互保相关。部分企业自身经营仍较良好，但由于互保企业出现问题，银行急忙收紧贷款，造成企业资金链紧张。紧接着，第一圈互保企业的风险就向第二圈、第三圈互保企业蔓延。更为值得关注的是，在互保链的影响下，制造企业的风险会向农业、服务业蔓延。从整个面上看，已变成萧山的区域性经济风险。这一事件正是中小企业互保可能引发区域性风险的典型案例。

　　在2013年信用级别下调的中小企业发行人中，有约1/6的企业存在对外担保比率较高、代偿风险较大的问题。其中以常州地区的中小企业集合票据发行人最为明显，个别企业已经由于发生代偿被冻结了银行账户、查封了质押厂房和设备等资产。此外，宁波和哈尔滨的部分中小企业也存在这一问题。

　　（三）融资问题难以解决带来困扰

　　中小企业面临的融资问题主要包括两个方面。

　　一是融资难。尽管已经存在包括银行贷款、发行股票、债券等多种融资渠道，但中小企业实际能得到的资金还很有限。由于中小企业规模小、抗风险能力可能较弱，同时很多科技型和服务型企业缺少可用于抵押的资产，银行贷款对于中小企业来说往往是“只闻其声，不见其人”。尤其是现在经济下行风险较大、金融机构风险偏好下降，银行更难对信用风险较高的中小企业进行授信。尽管2013年国家出台政策扶持中小企业发展，但实际效果和政策的持续性都还有待观察。而对于资本市场融资来说，从中小企业债券发行的规模就可以看出市场参与者对中小企业投资价值认可程度并不乐观。

　　二是融资贵。由于企业实力有限、质押物缺乏，除非有实力较强的第三方机构提供担保，否则中小企业的融资成本往往较高。而中小企业既要面对经营风险还要负担过高的偿债压力，这本身对于企业的发展就带来诸多不利。并且，即便企业愿意承担较高的融资成本，由于中国债券市场大量“刚性兑付”的存在，风险和收益扭曲，使得投资者并不愿意承担中小企业高风险可能带来的高收益，转而选择存在“刚性兑付”的高收益产品，这样带来的后果或是继续抬高中小企业的融资成本，或是挤占中小企业的融资空间。

　　由于上述问题的存在，如果中小企业现金流处于紧张状态，又有外部债务需要偿还，则很难从正常渠道及时获得资金补充，容易造成资金链的断裂。而民间借贷超高的利率水平对于企业来说更是饮鸩止渴，不可能持续下去。正因为融资、再融资能力偏弱，中国债券市场的第一例违约发生在中小企业身上，并且不排除今后仍有这类问题引发违约的可能。

　　中小企业存量债券信用风险分析与评测

　　在“11超日债”违约之前，债券市场上出现的兑付危机事件或由担保公司代偿，或在政府主导下由银行或承销商替企业偿付，或者通过财政拨款的形式偿还，最终避免了债项的实质性违约，因而普通投资者尚未遭受严重损失。这就使得投资者往往更多关注利率风险和流动性风险，而忽略个券的信用风险。

　　然而，信用风险的存在是市场经济发展的客观规律。在债券市场中，企业因所处行业、自身经营及其它因素导致债务偿还困难是不可避免的，投资者不能一味指望政府、银行、承销商等兜底风险。超日违约打破了债券市场的刚性兑付，加强了市场对信用违约事件增多的预期，提高了投资者的风险意识。在这种背景下，谁会成为下一个“超日”成为市场尤其关心的问题。

　　（一）关注展望为负面或被列入信用评级观察名单的投资级发债主体

　　从评级公司角度来看，较低的信用等级意味着偿债能力较弱，在不利环境下受到的冲击会更大，违约风险也相对较高。评级公司一般以BBB为分界，以上为投资级，以下为投机级。相较于投资级，投机级的违约概率更大。中小板上市公司中投资级与投机级的分界级别可能更高，笔者认为AA-以下级别的主体均存在较大违约风险。

　　另一方面，评级展望是对中期可能发生的评级行动方向的观点。展望为负面意味着未来12-18个月里级别可能朝向不利方向变化，受评对象信用状况可能恶化。而被列入信用评级观察名单则意味着级别在未来3个月内可能作出调整。在考虑中小企业存量债券的信用风险时，评级公司将综合考虑发行人主体级别及评级展望。对于那些级别较低且展望为负面或被列入信用评级观察名单的发行人，尤其需要关注。

　　从发行人的级别分布来看，发债的中小板上市公司信用级别集中在AA和AA-，除去已经违约的超日债，级别在AA-以下的债券有8只（图5）。中小企业集合债券和中小企业集合票据的发行人信用等级则集中在BBB附近，BBB及以下的发行人共有201家（图6）。单从主体级别来看，违约更可能发生在这些级别较低的债券发行人上。进一步观察这209家发行人的级别展望，其中展望为负面的发行人有19家，列入信用评级观察名单的发行人有1家。这意味着这20家较低级别的企业未来信用状况有可能进一步恶化，从而相比其他较低等级的发行人，这类发行主体违约概率会更大。

　　（二）警惕已经发生亏损且所处行业短期内难有明显改善的发行人

　　从已发生的中小企业信用事件的原因来看，宏观及行业的不利冲击、企业自身经营不善、融资困难以及发生担保代偿等是主导因素。笔者认为这些因素仍将对上述20家信用资质较差的中小企业发行主体抗风险能力形成制约。

　　1.行业风险

　　从行业分布来看，上述20家信用状况较差的发行人所属行业多为夕阳产业或是进入壁垒较低的产业，这些行业对宏观环境及产业政策依赖性较大。而在“稳增长、调结构”的宏观背景下，一方面未来中国经济将步入中高速发展阶段，另一方面国家在促进产业升级过程中出台的相关政策也将导致部分行业生存更加艰难。因此，宏观经济弱势、行业不景气以及国家政策变化仍将对部分企业产生不利影响。其中纺织、服装、汽车零配件等对外部需求依赖性较大的行业在宏观经济下行背景下，行业景气度难有大幅提升；而一些外向型企业在主要出口国家经济回暖的条件下，经营形势有望得到改善；涉及“三公”消费或污染较大的企业受国家反腐政策、环保政策影响，行业环境依然较为严峻。此外，部分企业虽然所处行业前景较好，但由于竞争较为激烈，企业生存也比较艰难，例如生物医药业、信息技术业等。行业负面新闻对一些企业的影响也不容忽视，近年来禽流感、速生鸡等负面新闻对家禽业造成重大打击，部分企业甚至因此亏损或停产。

　　2.经营风险

　　经营能力是决定企业信用风险的主要因素。在外部环境不利条件下，这一因素显得尤为重要。经营能力较强的企业能够有效抵御外部冲击，促使企业健康、平稳发展，而经营能力较差的企业则在不利环境下处境更为艰难。上述20家企业大多规模较小，结构单一，抵御风险能力脆弱。事实上已有12家企业经营出现亏损，其中有两家处于停产或歇业状态。此外，还有一家企业虽然尚未亏损，但因主营业务受到较大冲击，也已经停产整顿。剩下的7家企业也都出现收入大幅下滑现象。从造成企业亏损或停产的原因来看，一半以上是因为行业环境较为恶劣从而对企业经营造成重大冲击；另外一部分则主要是企业在自身经营活动或投资活动中现金流持续净流出，或负债规模过度扩张，从而造成短期内资金压力和债务负担较重。此外，个别企业因涉及诉讼造成资产被查封，也造成了经营困难。

　　3.融资风险

　　融资能力同样影响企业信用风险。尽管目前相关监管部门出台很多政策来解决中小企业融资难问题，笔者认为中小企业融资困难的格局短期仍难有明显改善。宏观经济放缓、企业经营恶化，一方面进一步增加了企业的资金需求，另一方面又进一步削弱了企业的融资能力，资源配置更倾向于风险较低的企业。上述20家中小企业可获得的银行授信额度普遍较低。而从发行人募集资金的用途来看，这20家发行人中有7家发行人募集资金用途涉及置换或偿还银行贷款，这从侧面反映出中小企业获取银行贷款的成本较高，在贷款期限内较难通过自身经营偿还银行贷款。另外一些发行人募集资金用于补充营运资金。事实上，在这20家发债人中，有3家已经出现贷款逾期支付而造成资金链断裂，企业经营形势极度恶化。

　　4.对外担保风险及其它风险

　　从对外担保情况来看，上述20家发行人中有6家企业对外担保额度较大、担保率较高。部分企业的对外担保率甚至超过90%。其中有一家发行人所担保的企业已经出现亏损，面临较大的或有风险。

　　除了上面四个方面的因素，部分企业因客户经营形势恶化而造成大规模的应收账款难以收回也对企业经营产生负面影响。

　　综上所述，造成这些企业信用恶化的因素是多重的，行业背景和企业经营能力是其中最重要的两个方面。笔者认为那些已经发生亏损且所处行业短期内难有明显改善的企业违约概率更大，包括高档餐饮企业、污染问题较大企业以及所处行业竞争激烈而自身竞争力又较弱的企业等。就债项而言，由于集合债券和集合票据大多由担保、增信公司担保或由机构承诺全额回购，因此债项发生违约的可能性较小；而中小板上市公司发行的债券没有担保或担保公司实力较弱，因此发生债项违约的可能性相对要大，其中尤其要关注那些付息日或兑付日临近的债券。

　　增强风险意识，理性投资中小企业债券

　　从积极的角度来看，个别发行人出现信用违约事件正是用事实本身向投资者提示风险，提醒投资者谨慎、理性投资，以此抑制市场的非理性行为，增强市场健康发展的“免疫力”。然而，由于大量拥有国企背景和政府信用背书的债券仍未打破刚性兑付的怪圈，违约事件在产业债和城投债之间产生了非对称效应，与民营企业相关的产业债在风险溢价的上升中受到更大伤害，从而在债券市场中面临更加严重的挤压。债券市场资金的配置更加偏向于与政府相关的城投债，带来新一轮的债券市场扭曲。超日违约以来，已有多家中小企业发债计划受阻。

　　这种艰难的处境显然与中小企业在我国经济中举足轻重的地位是不匹配的。早在2007年底，我国中小企业就已经超过4200万户，数量占比超过99%。作为经济活动中最为活跃的参与者，中小企业创造的最终产品和服务价值约占国内生产总值的60%，缴纳税额约占国家税收总额的50%，提供了75%的城镇就业岗位3。尤其是在近几年发展迅速的环保、生物科技、互联网等行业中，中小企业更成为主要力量，拥有超过65%的注册专利。可以说，很多中小企业仍具有良好的发展潜质，具有较高的投资价值。

　　理性投资者必须要意识到，11超日债违约仅仅属于个案，并不意味着中小企业信用风险的全面恶化。同时，违约事件的发生也将进一步区分中小企业资质，一部分经营能力较差、竞争力较弱的企业将被淘汰，而那些信用资质较好的企业将更好地存活于市场上，增强经济活力。投资者应理性对待违约事件，不应一刀切地规避中小企业债券，而应增强风险识别能力，选择那些具有投资价值的债券进行投资。