贷款增量回升，加上财政支出进度加速，M2反弹，稳增长信号逐步增强

　　央行公布5月份货币信贷数据，其中M2增速13.4%，高于市场预期，较上月13.2%回升0.2%。M2增速回升的主要原因包括信贷投放规模好于预期，财政支出增速高于预期使得5月份财政存款增量低于预期(5月份财政存款为3027亿，低于去年同期的4633亿)。关于财政支出加快导致财政存款增量低于预期从而有利于M2提高，我们在昨天的简评(《财政支出进度加快，有利于稳增长，M2可能小幅高于预期》)中已经分析过。

　　5月份贷款增量明显回升，达到8708亿，高于4月份规模且明显高于去年5月份水平(去年5月份为6674亿)，贷款增速也从上个月的13.7%回升到13.9%。前期贷款增速偏慢有多方面的原因，包括存款增长乏力导致的贷存比约束、银行风险偏好下降导致的信贷投放谨慎以及信贷额度约束等。未来几个月来看，银监会可能会逐步调整贷存比计算口径，包括可能纳入同业存款作为分母，从而缓解贷存比约束，而央行可能也会适度放松信贷额度约束。如果经济企稳，银行对信贷投放的风险偏好可能也会有一定回升。这些因素可能有利于信贷增速回升。从结构来看，居民中长期贷款有所回升，从前几个月不到2000亿的水平回升到2000亿以上，显示个人住房抵押贷款额度有所增加，发放进度也提高。企业中长期贷款3479亿，也高于此前几个月的水平，有利于投资增速企稳回升。票据融资增加1545亿，明显增加，是信贷额度放松的征兆。

　　存款的增长仍低于季节性，月度增加1.37万亿，较去年同期少增1100亿，存款增速仍惯性下滑到10.6%，进一步低于4月份的10.9%，再创历史新低。受到半年末冲存款的影响，最近银行理财产品收益率有所回升，对存款仍会形成一定分流。下半年需要关注的是，监管机构可能加快推出针对企业和居民的大额存单(目前已经开始征求意见)，从而一定程度上增加存款的吸引力，避免存款持续受到货基和银行理财的分流。此外今年外币存款增速较高，显示企业将外币结汇的意愿不强，也一定程度上影响了人民币存款的增速。“宽资金、紧存款”的现象目前仍存在。
　　社会融资总量5月份增加1.4万亿，略高于我们1.35万亿的预期，符合市场预期。贷款增量有所反弹；非标分项来看，委托贷款较上月略有增加，回升到2063亿，但信托贷款继续萎缩，显示非标通道逐步向券商资管和基金子公司转移。企业债增量维持在接近3000亿的高位，符合预期，非标转标仍是未来趋势。外币贷款和未贴现承兑汇票都低于预期。
　　展望下半年，在信贷增速有一定回升的基础上，如果非标增量保持平稳(不再进一步萎缩)，而信用债增量保持在较高水平，则社融余额增速有望从目前15.6%的水平回升到16%上方。如果信贷额度放松以及非标增量因银行补充资本金而有所回升的话，则社融的余额增速可能回升更为明显。对于M2，如果考虑信贷增速略有回升，且财政支出进度加快，外汇占款增量相对平稳的情况下，余额增速也会保持在13%上方(个别月份有可能接近甚至超过14%，如6月份就有可能回升到14%以上)。除了关注社融和M2增速回升对经济的支撑外，也需要关注外需对出口拉动，政府支出加快，消费信心企稳等因素对货币流通速度的推动作用，即使社融和M2增速不大幅提升，但如果货币流通速度加快，经济动能也可能会企稳回升。
　　社融和M2增速回升的情况下，央行货币政策进一步大幅放松的可能性不大。下半年，银行资产负债表的重新扩张加上如果同业存款需要缴纳法定，可能会使得银行缴纳法定存款准备金规模重新增加，消耗超储，制约银行间资金面的进一步宽松。下半年，我们认为低评级信用债、转债等风险资产的表现会优于利率债。