信用衍生品的发展可以有效化解信用风险，美国市场经过20多年的发展，特别是次贷危机后，信用衍生品市场操作更规范更透明。中国市场目前还不具备发展信用衍生品的一些要素，特别是做市商制度、评级机构监管，以及公司财务制度、破产法等环节都还不完善

　　信用风险是金融市场最基本的风险，无处不在。如果信用衍生品市场非常发达，就可以把信用风险单独量化。在中诚信托事件上，如果有一种方式可以转嫁信用风险的话，对工行和中诚信托都有帮助。由此不难看出，中国金融市场对信用衍生品的需求是巨大的。

　　以一个例子来介绍信用衍生品。投资人A购买了公司B 1000万元五年期债券，公司B评级BBB，年利率10%。如果第二年由于种种原因公司B破产违约，资产被清算，一元钱的债券现在价值三角，如果不计第一年的利息收入，投资人A亏损700万元。所以如果投资人A愿意持有公司B五年期债券，但又担心公司B未来违约或评级下降的风险，可以用以下几种方法对冲风险：做空公司B股票、购买公司B的看跌期权、从担保人处购买公司B的保险（放心保）。

　　在成熟的金融市场中，有一种起到类似作用的金融工具叫作信用违约互换（CDS），投资人A可以从第三方处购买五年期信用违约互换保护，购买时需要对信用事件、违约、保费期限、保费价格和清算价格有明确定义。如果事先定义好的违约事件发生，第三方需要赔偿投资人A本金和清算价格的差额，即700万元；如果违约事件没有发生，投资人A需要定期缴纳保费，直到保期结束为止。

　　信用违约互换是基本的信用衍生产品，交易双方按照事先定义好的协议，买方定期付保费给卖方，如果在合同期限内事先定义的违约事件发生，则卖方赔偿买方损失，其参照物可以是公司债、主权债、市政债券或者银行贷款、资产证券化产品（ABCDS）等，还可以把CDS组合起来，建立定制的组合， 或者是建立标准化的CDS指数（CDX）。

　　国际互换与衍生品协会（下称ISDA）针对参加柜台交易的衍生品参与者，负责制定互换与衍生品的交易规则。在ISDA2003 版本中，信用事件的定义分为六类，分别是破产、到期不付、债务加速偿还、参照义务违约、主权债务的否认和债务重组。北美和欧洲的信用事件定义不同。在北美，破产和到期不付是主要信用事件；在欧洲，六类事件均适用。

　　成熟市场中的信用衍生品参与者很多，包括银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府机构和评级机构。每个参与者在不同时期，因为各自经济利益和监管要求的不同，对信用衍生品的操作要求也随之不同。

　　信用衍生品市场始于1994年，由JP摩根首先开发。1994年-2008年，信用衍生品市场经历了爆炸式的发展。据不完全统计，信用衍生品1996年总存量400亿美元，1998年3月涨至3000亿美元，2002年涨至2万亿美元，2003年涨至3.7万亿美元，2008年涨至62万亿美元，2012年下降至25万亿美元。从2002年至2006年，信用衍生品经历了野蛮式生长，券商和做市商卖出各种风险，什么风险都敢卖，多大的杠杆都敢加，曾经接触过杠杆可以达到100倍以上的产品。

　　信用衍生品爆炸性发展的主要原因有三个：一是市场需求大大增加，二是产品标准化，三是监管环境宽松。

　　过去十几年中在美国等成熟市场中发生了大量的违约事件，这对信用衍生品发展是一个很好的考验，促使ISDA协议逐步完善。2008年金融危机对信用衍生品的发展和监管更是起到了推波助澜的作用。2008年雷曼兄弟的破产，当时统计的雷曼兄弟持有的信用衍生品共计4000亿美元，实际债务有1000亿美元，按照ISDA 协议，雷曼兄弟CDS通过拍卖被置换，清算后价值1美元的CDS，投资人只能拿到0.09美元，亏损0.91美元。

　　金融危机后因为市场自身的反省以及监管机构的介入，衍生品市场操作更规范更透明。ICE、CME等几家机构开始扮演清算银行的角色，为市场提供统一的结算服务。2013年CDS指数交易要求通过这几家机构进行结算，大大降低了对手风险。

　　中国市场目前还不具备发展信用衍生品的一些要素，特别是做市商制度、评级机构监管，以及公司财务制度、破产法等环节都还不完善。美国经过20年的周期，违约和评级的数据逐渐健全，金融生态环境相比10年前有显著提高。（作者先后任职于多家华尔街金融机构，直接参与了多种金融产品的开发和交易管理，有从卖方到自营再到对冲基金的经验。过去两年，程沅在纽约野村资产管理公司旗下的对冲基金任执行董事