2014年,全球主权信用风险将呈现稳中有升的发展趋势。主要高负债发达国家利用其在国际政治经济格局中的优势地位,开始进行政策调整以挽救其日渐深化的货币危机,此举虽在一定程度上有助于缓解其经济和财政压力,却无法根本改善自身的偿债能力,而且还将恶化全球信用环境。而多数发展中国家受发达国家信用风险溢出的影响,维护本国经济增长与稳定的压力明显上升,主权信用风险总体面临下行压力。

　　2013年全球主权信用风险回顾

　　作为全球经济环境变化的始作俑者,2013年高负债发达国家总体上仍在执行已经持续数年且极为宽松的货币政策。这一政策虽进一步降低了其短期内爆发严重主权债务危机的风险,却将这些国家的主权债务危机又向货币危机推进了一大步,而且造成的资产泡沫快速积累已经成为未来全球主权信用的重大风险。此外,总体偏紧的财政政策继续成为一些国家经济萎靡的重要原因。然而同样在这一时期,主要发达国家开始考虑扭转货币危机加剧的态势,虽然2013年全球货币政策尚未真正转折,但在全球政治经济格局中处于被动地位的多数国家已经感受到了资金撤出和泡沫破灭的压力。

　　具体来看,2013年全球主权信用风险发展的主要特点是:

　　一、高负债发达国家总体上继续执行极为宽松的货币政策,在缓解自身主权信用风险的同时,加剧了全球货币危机和结构性失衡。

　　2013年,美国继续执行第四轮量化宽松的货币政策,日本扩大了量化宽松政策的规模,英国继续执行超低利率和量化宽松政策,此外欧元区、加拿大、澳大利亚等发达国家也不断下调政策利率。极为宽松的货币政策进一步缓解了高负债发达国家短期爆发主权信用危机的风险,却把这些国家的债务危机向货币危机又推进了一大步。受发达国家货币扩张和利率下调的影响,多数发展中国家也被迫实行宽松货币政策。在这一政策环境影响下,全球范围内的资本跨境流动规模庞大,很多国家的资产泡沫继续积累,其中既包括发展中国家,也包括一些发达国家。2013年这些国家的结构性失衡继续累积,并成为未来影响主权信用的重大风险。

　　二、美国做出调整货币政策的预演但并未真正施行,这虽然在一定程度上释放了一些国家面临的压力,但由此造成的冲击也暴露了这些国家显著存在的结构性问题。

　　2013年5月, 美联储主席伯南克一度暗示有可能逐步退出量化宽松政策。在此影响下,土耳其、印尼、印度、巴西等自身存在显著脆弱性的国家出现了资金外流现象,并带来了本币贬值、资产价格下跌等问题,严重冲击了这些国家的经济,并成为一些国家主权信用级别被下调的重要原因。由于美国的政策并未真正调整,这些国家在国际资本流动趋于平稳后取得了暂时的稳定。从积极方面看,这些问题的爆发在一定程度上释放了这些国家面临的压力,而且为了克服资本外流带来的冲击,一些国家采取抛售外储、提高利率等措施,也在一定程度上增强未来抵御风险的能力。但是,由此暴露出的结构性问题已经表明这些国家存在着极大的脆弱性。

　　三、2013年发达国家总体趋紧的财政政策压低了全球总需求,使部分国家的结构性问题进一步暴露,并对全球主权信用风险构成了上行压力。

　　联邦政府关门和债务远超经济基本面成为美国主权信用的主要风险,也成为2013年大公下调美国信用级别的重要原因。虽然美国出台了一系列增税和减支的政策,但是这并未改变其债务增速大幅高于财政收入和国内生产总值增速的基本面,而且高度依赖借新还旧维持其偿债能力的模式也增加了联邦政府债务偿还能力的脆弱性。

　　经济基本面持续低迷是欧元区国家面临的重要挑战。2013年欧盟总体继续实行财政紧缩和结构性改革,这些政策无法根除债务危机的根源,而且引发了一些国家的偿债能力趋于下降。欧元区多数国家的消费远超其财富创造能力,加之内部缺乏失衡之后的调整机制,这成为欧债危机爆发的根本原因。具体症结表现在:首先,私人消费增长过快,而且缺乏债务约束机制,成为欧元区经济不平衡的基本原因;其次,缺乏价格、工资以及利率的灵活调整机制,使其丧失了内部自我调节的机会;第三,缺乏汇率的灵活调整,使其丧失了外部自我调节的机会。对于欧元区部分国家来说,财政紧缩和经济衰退之间已形成恶性循环,而德国等国又不愿意扩大进口以拯救其它国家,这些因素导致2013年欧元区国家经济基本面继续低迷。尤其在欧元区边缘国家以及与欧元区关系较密切的中东欧国家中造成了较大负面影响,并引发一些国家偿债能力趋于下降。

　　2013年,发达国家总体趋紧的财政政策使多数发展中国家面临外需低迷和经济减速,但全球流动性泛滥却极大压缩了其财政政策的调整空间。这些国家普遍面临两难选择,即采取扩张政策虽能刺激经济,但也将加剧结构性失衡,增加政府债务负担;财政紧缩虽有助于缓解资产泡沫,但会抑制经济增长。总体来看,财政与货币政策的双重困境加剧了发展中国家的脆弱性,导致其偿债风险有所上升。

　　2014年全球主权信用风险展望

　　2014年,全球主权信用风险将总体呈现稳中有升的发展趋势。借助于当前不合理的国际政治经济秩序,美国继续以牺牲其他国家利益为代价谋求自身偿债环境的改善。虽然货币政策的逐渐调整和总体偏紧的财政政策有望缓解联邦政府的经济和财政压力,但财富创造依然无法根本改善联邦政府的财政收入,依赖货币霸权和债务滚动获得的收入仍将成为联邦政府最主要的偿债来源,其主权信用风险亦无法得到根本改善。随着外部资本流入以及进口需求的改善,欧元区经济有望初步回暖,主权债务危机的压力将进一步缓和。由于高负债发达国家推行对全球不负责任的政策,发展中国家面临国际资本流动方向逆转、利率上调压力以及全球总需求持续低迷等负面因素,主权信用风险将增大。对于在全球政治经济格局中处于边缘地位的多数发展中国家来说,由于整体经济落后以及国内存在较严重的结构性问题,中央政府的偿债来源难脱困境,在外部冲击下,主权信用风险面临显著上升压力,并成为2014年全球主权信用风险上升的重要动因。对于国内未出现显著结构性失衡的其他一些发展中国家而言,虽然偿债环境面临国际信用环境恶化的负面冲击,但是内需的开发依然使其具有一定应对危机的空间,风险总体可控,并将成为2014年稳固全球主权信用风险的重要力量。2014年,各类经济体的发展将受到不同主权信用风险的影响,使其成为经济发展差异化的原因之一;同样,主权信用风险将成为世界经济发展的消极因素。

　　具体来看,2014年全球主权信用风险将呈现以下发展趋势:

　　一、虽然资本流入和偏紧的财政政策有望缓解美国的经济和财政压力,但这一改善依然无法扭转联邦政府债务增速超过经济基本面增速的总趋势,其主权信用风险无法得到根本改善。

　　2013年12月,美联储在年度最后一次货币政策会议上决定,在2014年1月1日将把目前每月850亿美元债券的购买规模削减100亿至每月750亿美元。大公预计2014年美国将继续逐步削减购债规模。量化宽松政策的逐步退出将带来长期国债收益率上升、美元升值以及资本回流等状况,加之美国私人部门已基本结束去杠杆化阶段,美国经济增速将得到一定提升。而2014年美国政府仍将延续增收减支的财政主基调,也有助于缓解政府的财政压力。但总体而言,2014年经济基本面和财政收入增速超过债务增速的时点依然难以到来,联邦政府的财政收入依然无法依靠财富创造而得到根本改善,依赖货币霸权和债务滚动获得的收入仍将成为联邦政府最主要的偿债来源,其主权信用风险无法得到根本改善。

　　二、凭借之前的财政紧缩和结构性改革,欧元区国家有望获得外部资本流入,加之德国可能增加的进口需求,欧元区国家经济将得到初步提振,主权债务危机的压力也将进一步缓和。

　　持续疲弱的经济成为欧元区主权信用面临的最大风险,但这一趋势有望在2014年得到初步扭转。自从2009年欧债危机爆发以来,欧元区坚持以财政紧缩和结构性改革作为主基调,造成了欧元区边缘国家陷入严重的经济衰退。2014年,虽然欧元区总体上仍将延续这一政策走向,但持续的经济困局有望随着外部资本的流入以及内部需求的适度改善而有所缓解。欧元区内部进行的调整虽无法消除债务危机,却能够一定程度上改善国际市场信心,在全球资本流向发生改变的背景下,预计也将有较多资本流入欧元区国家。这些资本无论流入债券市场还是实体经济,都将有助于改善欧元区国家的主权债务风险。此外,德国在2013年12月成立新政府后,已经开始放松之前严厉的财政紧缩政策,转而在保持竞争力与财政巩固之间寻求新的平衡点。特别是在与社民党的合作中已经就引入最低工资标准、限制临时用工制度、降低部分人群退休年龄和引入最低养老金标准等方面都做出了让步。总体而言,德国紧缩政策的放松将有助于增强其对欧洲经济的拉动作用。而欧洲央行一直没有实行量化宽松政策,欧元大幅贬值的风险相对不大。利率方面,虽然欧元区利率也将面临上调压力,但欧元区的资产泡沫总体上已经得到一定抑制,因此对经济的影响相对有限。

　　三、日本难以解决国内深层次结构问题,极端的财政和货币扩张凸显了政府孤注一掷的心态,虽然短期内经济增速有望提升,但付出的代价却非常巨大,主权信用风险将更加脆弱。

　　2014年日本政府仍将执行极端宽松的财政和货币政策。财政政策方面,日本政府于2013年12月末通过了2014/15财年预算案,财政支出达到创最高纪录的95.88万亿日元,比上一财年增长了3万亿日元。收入方面,虽然消费税率上调可以增加部分财政收入,但却可能损害到经济增长。货币政策方面,日本央行多次表示2014年不会大幅改变每月的资产购买规模,直至通胀水平达到2%的目标。

　　对于日本经济来说,内部存在的深层次结构性问题才是导致经济持续数十年低迷的根本原因。严重的人口老龄化、经济体系自我封闭等特征使日本已经与当代以开放、灵活、创新为基础的发展趋势渐行渐远,这一根本性问题不解决,日本无法真正走出困境。短期来看,日本执行的宽松财政和货币政策可以在一定程度上促进日元贬值以提振出口,通胀水平也可以得到提高并适度刺激消费,因此经济增速有望得到有限提升。但是日本政府为经济增速的这一有限提升却付出极大的代价,严重透支了政府未来应对债务危机的空间。中长期来看,在2014年全球其他国家的货币和财政政策普遍趋紧的形势下,日元的大量发行势必会产生大量日元套利交易者,并极大地抑制现行政策的预期效果。总体而言,日本政府的政策得不偿失,其主权风险总体上也将更加脆弱。

　　四、随着全球利率逐渐进入上升通道,加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典、挪威等已经出现较大资产泡沫的发达国家,其主权信用将在2014年面临一定压力,但爆发严重主权债务危机的可能性不大。

　　2008年美国次贷危机爆发以来,高负债发达国家普遍采取极端的货币政策操作,造成全球信用战争愈演愈烈。在全球流动性泛滥、各国利率不断下调的背景下,全球不少国家已经积累了较为严重的资产泡沫,其中发达国家中以加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典、挪威等国为代表。随着全球货币政策的紧缩趋势,全球利率水平也将逐步进入上升通道,因此在未来一段时期内,上述国家的房地产泡沫均有被刺破的风险,国家主权信用面临的压力将逐渐增大。预测2014年,考虑到全球利率的上调幅度将较为缓慢,加之这些国家依然拥有较强的实力,从而有助于为应对危机提供政策调整的时间和空间。大公总体判断2014年这些国家爆发严重债务危机的可能性不大,但如果一些国家没有很好的采取抑制性措施,未来爆发债务危机的风险将不断增大。

　　相对而言,在芬兰、丹麦、瑞士、韩国等其他发达国家,由于国内不存在显著的结构性失衡,也没有出现严重的资产泡沫,因此2014年爆发主权信用危机的风险不大。

　　五、全球资本流向的变化、利率上调以及发达国家需求的总体低迷,这些因素将使发展中国家的主权信用风险总体增大,由于各国的特征不同,发展中国家内部分化将加剧。

　　对于广大发展中国家来说,其处于国际政治经济格局的被动地位,因此完全被发达国家的风险所裹挟。全球资本流向的变化、利率上调以及发达国家需求的低迷,将给发展中国家带来更大的冲击。具体来看,全球资本流向的变化将使一些发展中国家面临两难选择,即不提高利率将导致资产泡沫破灭,而提高利率则会打击其脆弱的实体经济。此外,由于美国的增税和减支政策、欧元区继续实行紧缩和结构性改革,全球需求将持续低迷,一些贸易依存度较高的国家面临较高的风险。

　　相对于发达国家来说,发展中国家自身存在的弱点导致其更容易积累风险,而且抵御外部环境变化的能力更弱,因此主权信用恶化的风险也更大。具体而言,这些国家通常体现出来的共性特征包括:产业的外资化程度较高、消费比重过高、经常项目存在较大逆差、结构性财政赤字较高、过度依赖资源开采等。也就是说,那些国内存在严重结构性问题,极易受外部因素波及的国家将受到强烈冲击。这些国家的典型代表包括印度、印尼、巴西、阿根廷、埃及、南非、越南、土耳其、泰国、菲律宾、匈牙利等。在2014年,这些国家即将直面外部环境剧变带来的冲击,很多国家的主权信用风险将快速上升,而且经济形势的恶化也可能加剧这些国家政局稳定的压力。

　　相对而言,那些国内没有显著的经济结构性失衡,通过一定的政策调整能够抵御外部风险的发展中国家,主权风险爆发的可能性相对不大。这些国家包括中国、俄罗斯、智利、墨西哥、哥伦比亚、秘鲁、乌拉圭等。