信用债月报:11月建议积极防御
来源：网络
2013-11-06 10:30:40
专题:城投土地资产减值的压力测试城投的偿付能力透过土地价格与房地产景气程度挂钩。近期房价的坚挺降低了地方政府债务发生信用风险的概率。但房价持续上升却给远期带来了风险,一旦房价下降,土地价格必然跟随下降,则 ...
专题:城投土地资产减值的压力测试 城投的偿付能力透过土地价格与房地产景气程度挂钩。近期房价的坚挺降低了地方政府债务发生信用风险的概率。但房价持续上升却给远期带来了风险,一旦房价下降,土地价格必然跟随下降,则城投的土地资产必然减值,对负债的保障能力下降。 土地资产通常被记为无形资产,可以用无形资产价值代替土地价值。压力测试以无形资产减值50%看资产负债率水平,若减值后超过70%则定义为面临较高的信用风险。结果显示,136家城投只有11家城投在无形资产减值50%后资产负债率水平超过70%。整体看由于土地资产占比较高的城投,杠杆水平目前仍较低,抵御土地减值压力的能力仍较强。11家可能面临压力的城投中,江苏常州、镇江等地区抵御土地资产减值压力的能力最弱。 关注:11月供给压力或是最大风险 草根调研发现部分资金需求较为旺盛的企业对利率的容忍程度正在上升,发债计划可以推迟,但项目安排和资金需求有节点要求。随着时间推移,年内债券的发行窗口不断减少,又普遍预期12月末面临流动性压力。因此11月份前期搁置的债券发行计划可能集中释放。 传交易商协会放松对非省会直辖市融资平台发债限制,将加剧城投供给压力。过去几年,非一线城市迎来基建高峰,融资冲动高,省会及直辖市城投的占比不断下降。2008年省会及直辖市城投占全部城投债余额的76%,目前该比例已下降至48%。 10月市场回顾 一级市场:中下旬市场调整导致供给下降,发行利率上升。10月主要信用债品种净供给增691.65亿元。净供给较上月下降近1/3。发行期限看以短融为主,发行资质看AAA发行人占比不高。行业看城投债发行比例上升,产业债发行人行业比较分散。由于二级市场的调整,发行利率全线上行。 二级市场:市场整体调整,低评级略抗跌。上周主要信用债品种成交共计6505.24亿元,相比前一月6303.69亿元成交额稍有上涨。收益率中票和企业债收益率全线上行,低评级短融上行幅度最小。交易所公司债指数下跌,企业债稍好。 投资策略:积极防御,可退可进 1)11月或是中国经济“里程碑”式月份,流动性不应成为不稳定因素。十八届三中全会应当成为全社会关注的焦点,央行货币政策或将以稳为主,预计三中全会期间,即11月份中上旬资金面将稳定。 2)11月供给冲击是最大风险。市场搁置了大量发债计划,随时间推移企业对利率的容忍程度正在上升。12月份又面临普遍预期的年末流动性冲击。资金需求强烈的发行人可能在11月份集中融资。传言短融中票对融资平台和房地产企业的限制正在放开,这将进一步加剧供给压力上升的预期,对信用债估值不利。 3)利率市场化带来的成本压力与经济趋稳支撑风险偏好叠加,金融机构配置高收益积极性仍强。但根据海通宏观团队分析,经济四季度和明年或将持续回落,若经济持续低于预期,或在某个时点触发金融机构对信用风险的担忧,引发高收益信用产品估值的大幅调整。我们虽不能准确的预测这个时点,但随着经济出现下滑苗头,我们离这个时点越来越近,建议投资者对风险保持足够谨慎,并针对性对策略进行调整。 总之,11月中上旬流动性趋稳,市场或有修复行情。但供给压力下,市场反弹幅度将十分有限。策略上基本面提示对高收益资产需更加谨慎,但短期金融机构负债成本上升对高收益资产形成了刚性配置需求。因此,我们的策略建议继续是“高息票+短久期”,不错过收益的同时保持策略的灵活可变,攻守平衡。
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