中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”，而由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡，并占据和无谓消耗着大量信用资源而得以存活，导致经济生产率显著衰退。

    站在今天，再来回顾6-7月，我认为，那段时期货币市场的脆弱性至少反映了以下几个方面的因素。

    第一，外汇占款供给基础货币的体系系统性瓦解。国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退，2009年以来经常账盈余/GDP比例大幅下降，去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差（结束了近20年的双顺差格局），今年一季度虽然国际收支盈余录得一定的恢复，但结构严重变差，来源已不再是经济盈余，而是金融项目的对外负债的增加（大量的资金通过虚假贸易跨境套息）。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。

    第二，整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀；资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆部门。从银行的资产负债表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去对应票据+非银（即非标）或者债券，进一步加剧了流动性的脆弱性。

    第三，庞氏状态的出现。由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成本。如此，举新债还本息模式开始繁荣。市场充斥着借短钱的融资客，这时候要求央行必须保证货币市场流动性充沛，一旦央行不及时对冲，短端利息就会快速飙升，这就是6月份的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久，因为短端被“冰冻”必然传递至长端，高利息会导致经济加速下行，资产价格出现崩溃。

    我以为，第一、第二只是准备条件，而第三是关键性条件。今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”，而由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡，并占据和无谓消耗着大量信用资源而得以存活，导致经济生产率显著衰退。

    那么，货币政策应该选择何种状态来应对日益严重的金融脆弱性的挑战？

    对央行最近的政策状态，有研究者定义为中性偏紧的取向，央行似乎乐见被动收紧，表现为不主动通过逆回购去降低二级市场紧张因素。我以为，央行试图通过市场化的方式抬高短端利率，试图挤压信用端的策略，未必能达成理想的效果。理由有三：

    一是在中国，借贷成本的上升往往产生的是“泥沙俱下”的效果，那些体制内的微观主体未必感受到最大的紧缩压力，而全社会债务负担被动抬升，挤出负效应明显；

    二是失控状态下，信用端利率快速上升会挤破泡沫，出现经济硬着陆的风险；

    三是资金成本的上升可能很难压迫银行减杠杆，反而有可能激励银行出现利率市场化下的逆向选择，将更多资金投向平台和地产，从而道德风险进一步凝聚。

    在中国现行体制没有本质变化的情况下，我以为比较有效的方式，还是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为（影子银行、平台和地产）。如此，在货币端，央行就没有必要将短端利率保持在一个紧张的高水平。相反，一个相对宽松的货币条件非常有利于推进债券市场和资产证券化的发展，从而修正全社会流动性错配的风险。这是堵疏相容的政策组合。

    如此，我们将看到一种良性状态的出现：M1、M2和社会净融资增速呈现有序收敛态势，而货币市场利率也是下行的。货币政策这种状态在1998年-2002年的经济结构调整期曾经出现过，即“宽货币、紧信用”，我称之为“衰退式宽松”。

    我认为，未来要实现全社会整体利率水平下行，从而降低整个债务体系滚动的成本（去杠杆的货币环境），不仅要有效抑制高杠杆部门的增量需求，可能更有赖于要主动清理和终止一部分僵尸状态的存量信用，让它们不再无谓消耗增量信用资源。

    有人问，中国经济软着陆是一个什么概念？其实很简单，允许三件事情：1、允许僵尸企业关门和破产退出；2、允许不具备经济合理性的在建项目下马停建；3、允许僵尸信用终止，即信用市场违约和银行坏账的显性化。现在的状态是大量的增量资源被消耗在这三个方向。（作者刘煜辉，系中国社科院金融重点实验室主任）