报告摘要:

    资金面:央行上周净投放资金475亿,三年期央票续做755亿,逆回购7天、14天分别110亿、280亿,中标利率为3.90%、4.10%;国库现金定存招标释放500亿流动性,中标利率4.69%;中标利率均高于市场预期,加上美国QE退出、季末和年底效应,当前流动性预期依然偏紧。

    二级市场:上周信用债收益率延续尖锥型上行。短融、中票3、5年收益率分位数分别在88%、87%、87%,企业债则全面超过70%,信用利差整体仍多在20-40%的区间,信用债收益率表现为跟随基准利率进行调整。对于二级市场我们回答三个问题:(1)收益率为什么在高位继续上行?上周收益率的上行是因为资金面与基本面的共振带来市场恐慌情绪的进一步放大。一方面,极度看空经济预期修复的影响减弱但仍未消退;另一方面,逆回购、国库现金定存招标利率均高于市场预期,加上美国QE退出、资金面季末和年底效应,目前收益率预期仍偏紧。(2)信用债为什么更多的表现为跟随利率债的走势?其原因就是信用利差并未出现明显变化。信用利差未扩张的原因有两个:一是低评级供给持续低位压制了信用利差的扩张;二是因为目前市场对于信用风险有一定预期且已经反映到收益率当中,在出现实质性违约之前信用风险没有爆发的导火线。(3)为什么中等期限信用债品种上行迅猛?我们认为中期限品种上行迅猛说明当前利空市场因素并不单一,短端与长端在资金面与基本面的持续影响下收益率已经处于高位,上行空间有限,调整开始向中端蔓延。

    一级市场:上周信用债发行规模总计733.2亿,较之前上升13.78%,短融中票带动发行回升,但企业债并未延续上上周的发行规模,企业债低评级发行仍处低迷,预计之后发行仍以短融中票带动为主。

    本周策略:短期内看不到引发信用利差大幅上行的因素,预计信用债将继续跟随基准利率的走势调整。当前资金面与基本面引发的债市调整已经相对充分,收益率进一步上行阻力增大,一方面数据真空期当中,基本面因素影响逐渐消退;另一方面,10年期国债收益率接近4%时央行出手的概率增加。但同时收益率短期大幅回调的动力也不足:(1)供给面:以高评级品种为主的供给压力正在持续释放;(2)需求面:配置机构对美国QE和利率市场化的不确定性较为担忧,库存流动性观望心态突出,大幅度配置动力不强,信用债的需求难以康复。综上,目前信用债收益率从单边上行进入震荡市阶段,从估值的角度来看,调整已完成从短端到中、长端的传导,收益率继续上行乏力,但也骑虎难下,之后可能会进入震荡期,部分调整充分的高收益信用债开始渐显配置价值。