评级机构从来都不让希腊有片刻喘息。针对周二欧元区达成的纾困协议，评级机构惠誉22日将希腊的长期本外币发行人违约评级（IDR）由CCC下调至C，短期外币评级仍为C。

　　“C”是惠誉评级系统中垃圾级的第11等，也就是最垃圾级。惠誉称，希腊的C评级表明希腊近期极有可能违约。债务互换完成后希腊发行人的违约评级将下调至“有限违约”。

　　惠誉的降级并未让市场感到意外。分析师们认为，短期内希腊还需要满足多项条件才能获得第二轮贷款，而私营部门参与（PSI）将导致触发CDS的可能性增加，长期内希腊还面临经济增长的担忧。

　　希腊近期很可能会违约？

　　惠誉该下调动作紧跟欧元集团声明之后。

　　为了避免希腊下个月违约，欧元区财长本周二就1300亿欧元的希腊第二轮救助及债务重组达成了协议。

　　希腊政府和私人部门债权人在PSI互换方面已经达成了基本共识，包括名义减记希腊政府债券面值的53.5%。而希腊当局此后公布的声明扩充了债务互换的条件，并确认希腊政府有意通过希腊法律将在债券互换中引入“集体行动条款”（Collective Action Clauses，简称CACs）。

　　惠誉在周三发布的降级声明中指出，这一互换一旦完成，将会构成符合该机构标准的“坏债互换”（Distressed Debt Exchange，简称DDE），因此欧元区周二的声明促使该机构将希腊发行人和债务证券的评级进行重估。

　　惠誉指出，债券发行人的违约评级降至“C”，意味着近期极为可能发生违约。该债券发行人发行用于互换的债券评级也被相应地下调至“C”评级。

　　惠誉认为，在债务互换实施后，希腊评级将被下调至“有限违约”（Restricted Default，简称RD）。在实施新债务互换后不久，希腊主权也将被撤去“有限违约”评级，并根据“评级机构对违约后结构和信用状况进行的评估”再度评级。

　　该评级机构还表示，受此次债务互换影响的希腊国债，包括那些尽管没有被偿付但被纳入强制性重组的债券评级将被下调至D。

　　投资者将被迫接受减记？

　　希腊议会将在本周四（23日）以前投票表决债务互换，本周五之前将正式宣布启动互换，债务互换将持续两周至3月9日。

　　根据欧元区财长通过PSI协议，这次债务互换旨在减免1070亿欧元的希腊债务，相当于2011年希腊GDP的50%。私人债权人减记债务幅度为53.5%。

　　新发债券的期限为11到30年。在债务互换中，每100欧元的债券将换得面值31.5欧元的新发希腊债券和EFSF发行的面值15欧元的短期票据。

　　希腊财长维尼泽洛斯（Evangelos Venizelos）21日表示，希腊政府21日晚会推出立法，规定互换债务的细节。

　　希腊政府同日发布的一项声明称，法规将包括所谓的集体行动条款（CAC），如多数持债人同意互换，这一条款会迫使所有拒绝债务互换的持债人接受互换。

　　市场依然持质疑态度

　　惠誉的降级一定程度上也反映了市场对希腊前景依然持质疑态度。

　　从短期来看，这份刚刚达成的协议还要获得部分欧元区国家议会的批准，这存在一定的不确定性。

　　为确保希腊获得第二批救助款，希腊还需要满足三方面条件：

　　首先，在本月底欧元区各国政府或IMF在新方案上签字之前，希腊必须满足24项“前期行动”的要求，才有望获得新一轮援助。这些要求包括，解雇表现不佳的收税员，通过法律将一些封闭职业自由化，收紧贿赂的规则，准备好在6月份前出售至少两个国有公司等。

　　其次，希腊政府必须同意国际监督人员更大规模、永久性地驻扎希腊，从而实时监督希腊政府的支出决定。

　　第三，救助金打入一个托管账户，要求希腊确保该账户的余额始终足够清偿至少3个月的应偿债务。不过，这个托管账户将是临时性的，因为希腊政府已同意通过修宪将债务偿付列为财政最优先支出项目。

　　此外，高盛指出，希腊目前还存在两方面担忧：触发CDS的可能性增加，以及经济增长的担忧。

　　一方面，私人部门承受损失增加，可能导致动用集体行动条款（CAC）及触发CDS。这些是近期波动性的源头。

　　另一方面，目前仍不确定希腊多快才能将财政赤字变为盈余，且盈余与GDP之比至少为1.5%。而且，不受希腊国内欢迎的结构改革与私有化还不一定能推进。这可能导致希腊与其他欧盟成员进一步产生摩擦，存在希腊退出欧元区的风险。　

　　惠誉再砍希腊评级 称违约近在咫尺

　　希腊政府刚刚通过与民间债权人的债券置换计划，惠誉的降级大刀就呼啸而至。22日美股开盘前，这家国际评级机构宣布，将希腊已是垃圾级的债信评级下调两档，并称该国短期内非常可能出现违约。当天低开的欧洲股市应声扩大跌幅，希腊股市跌逾3%。

　　根据惠誉的声明，其对希腊的长期债信评级从目前的CCC进一步调低至C，这意味着，希腊短期“非常有可能”出现债务违约。

　　惠誉的声明公布后，希腊基准的10年期国债走低，其收益率周三欧洲盘中攀升63个基点，至34.05%附近。22日低开的欧洲股市应声扩大跌幅，截至北京时间周三20时30分，德国股市跌逾1%，英法股市跌0.5%，希腊股市跌3.3%。但欧元对美元走势相对稳定，基本持平。

　　在惠誉对希腊降级之前，希腊政府周二刚刚通过旨在为该国削减债务近千亿欧元的债券置换法案，并已于当晚将这份包括迫使民间投资者接受债务减记方案等争议性条款的法案提交给了希腊议会。民间债权人已同意接受幅度为53.5%的债券减记，有知情人士透露，最终的实际减记比例可能升至75%左右。

　　根据法案，希腊将有权对该国的国债合同进行大规模更改，并实施所谓的集体行动条款（CAC），即如果获得大多数债权人的批准，新债券条款将适用于所有债权人。

　　不过，在惠誉看来，这样的做法如果兑现，将构成“强迫性债券置换”，这促使惠誉对希腊实施了进一步的大幅降级。惠誉表示，在债券置换计划开始之后，希腊的评级将被进一步降至“限制性违约”，也就是距离彻底“违约”仅一档的评级。

　　按计划，希腊的债券置换法案周四将在议会投票，以便正式的债务重组提议在周五宣布。据政府官员透露，在正式提议发布后，投资者需在两周内考虑接受与否；到3月9日，希腊将决定投资者的接受率是否足以让方案得以推进。如果顺利，新旧债券置换将从3月12日正式开始。

　　希腊暂获“救命稻草” 前景仍难料

　　2月21日，欧元区财长会议就希腊第二轮援助方案达成协议，将向希腊提供1300亿欧元的救助。一旦这项援助计划启动，将可以解决希腊下月145亿欧元债务可能出现的无序违约问题，进而避免可能重新引发的欧债市场的动荡。对此，本报约请有关专家从不同角度解析欧元区经济前景。

　　21日，经过长达十几个小时的艰苦谈判，欧元区财长会议就希腊第二轮援助方案达成协议，将向希腊提供1300亿欧元（约合1720亿美元）资金，持有希腊债券的私人投资者将进行幅度为53.5%的债务减记，目标是使得希腊2020年前的债务占GDP比例降低至120.5%的水平。

　　暂获喘息时机

　　这是希腊在不到两年的时间内第二次接受外部救助。2010年5月，欧元区各国政府和国际货币基金组织同意向希腊发放总额为1100亿欧元的第一轮救助贷款。如果得不到第二笔救助贷款，希腊政府将在3月份因无法偿还到期的145亿欧元国债而宣布违约。

　　据悉，这1300亿欧元中的小部分将被用于3月20日到期的145亿欧元债务的偿还（实际金额为减记之后的72.5亿欧元）；绝大多数将用于完成后续的债券互换以及确保希腊银行体系运转稳定；另外还有300亿用于支付私人部门债权人达成协议的成本，剩余的230亿欧元将用于希腊银行的重组。

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明在接受中国经济时报记者采访时表示，达成这样的协议是情理之中的。如果欧元区拒绝继续援助希腊，希腊只能陷入财政崩溃，不得不无序违约，整个银行系统也跟着遭殃。在这种情况下，希腊可能会效仿冰岛政府的做法，退出欧元区，摆脱统一货币的“束缚”，实行汇率贬值，开放市场，吸引外资投入。

　　但希腊的离开，将带来对欧元区存在意义的质疑。既然欧元区本身的货币政策阻碍了债务问题的解决，相反，离开欧元区并实行货币贬值倒成为解决问题的主要办法，其他债务严重的国家在遇到问题时也都可能选择这样的道路。这便启动了欧元解体的闸门，欧元区的存在就很危险了。因此，“即使希腊碍于国内压力不承诺采取紧缩措施，欧盟也不得不对希腊进行援助。”

　　债务重组仍存变数

　　协议要求，私营部门债券人对所持规模总计约2？熏000亿欧元的希腊国债至少按面值减记53.5%。这一减记比例超过了去年10月欧盟峰会上达成的50%。同时，债权人将接受降低债券利率。据悉，前3年利率为2%，接下来5年为3%，再往后为4.2%，大大低于市场利率。综合以上因素，希腊私人债权人净损失将为70%－75%。此举可能会引发与不满的债券持有人的法律纠纷。

　　复旦大学欧洲问题研究中心主任丁纯在接受中国经济时报记者采访时表示，私人债权人面临两难的困境：自愿减记自然会蒙受巨大损失，但如果不进行减记，希腊将可能陷入无序违约，银行、保险公司等将为希腊破产付出更大的代价。

　　袁钢明表示，私人债权人同意减记是因为CDS的存在，债务减记造成的损失有可能被CDS对冲和补偿。但是，这种操作也存在极大的风险。私人债务减记后，希腊的债务问题或可暂时缓解，但风险被转移到保险公司身上，如果保险公司偿付能力出现问题，将引发新一轮的危机。

　　与此同时，为了帮助希腊减负，欧元区财长们同意将未来5年向希腊发放的救助贷款利率降低0.5个百分点，5年之后的贷款利率降低1.5个百分点。此举将使希腊的还款负担减少14亿欧元，并使希腊2020年的债务水平降低2.2个百分点。此外，欧元区各国还同意，让欧元区各国央行将所持希腊国债直到2020年产生的全部收益交给希腊政府。这一收益预计将帮助希腊减少18亿欧元的融资需求，从而将2020年债务占GDP比例降低1.8个百分点。

　　对此，袁钢明表示，欧洲各国央行的举动释放出积极的信号，将对缓解流动性短缺造成的僵局发挥积极的作用。

　　或难守承诺

　　专家认为，希腊即使暂时摆脱了违约的命运，其未来前景仍不容乐观。真正考验将在几个月后出现，届时希腊为获得援助而通过的严苛紧缩措施将开始生效。希腊经济已连续四年陷入衰退，自身竞争力低下，加之国内民众对紧缩政策和结构性改革的强烈反对以及混乱不堪的国内政局，希腊违约的长期风险依然不容低估。

　　中国人民大学经济学院教授雷达在接受本报记者采访时表示，希腊为了换取第二轮援助，并保证自身继续留在欧元区，不得不做出财政紧缩的承诺，实际上是“被紧缩”，至于未来是否能践行这些承诺，仍未可知。

　　袁钢明认为，对于欧盟提出的条件，希腊政府是硬着头皮接受的，政府和反对派之间肯定也经历了反复的讨价还价和相互妥协。未来形势缓和后，政府会否执行现在的承诺，以及是否会恢复原有的福利，都有可能是当初双方谈判涉及的问题。

　　希腊始于2008年的经济衰退已进入第五个年头，2011年萎缩6.8%，预期今年还将萎缩4%－5%，目前失业率超20%，青年失业率近50%，众多企业纷纷倒闭，商业经营惨淡。经济“造血”功能严重缺失。

　　袁钢明认为，欧盟的援助解决不了根本问题，“现在是走一步看一步，根本问题解决不了，甚至是饮鸩止渴，让情况变得更坏。目前，财政平衡问题、经济增长问题、就业问题、收入问题等一个都没有解决。”他表示，要从根本上解决问题，需要首先使实体经济得到增长，通过税收的增加来实现财政平衡。在没有实际增长的情况下，仅凭通过不断缩小财政规模，是没有出路的。财政紧缩会让国内消费需求进一步萎缩，振兴经济无从谈起。

　　“欧盟的救援更多是从技术层面上延缓债务，保证希腊暂时不会破产，但并不能从根本上解决问题，希腊债务问题将长期化。”丁纯说。

　　市场预期希腊终将破产 美债周三价格上涨

　　美国国债价格周三（2月22日）上涨，因投资者担忧希腊将违背第二笔救助协议条款，长期内无法摆脱国家破产的命运。

　　经济学家普遍认为，考虑到希腊第一笔救助计划实施的糟糕情况，希腊可能将很快违背第二笔救助协议，欧洲违约风险依然存在。

　　Action Economics LLC固定收益总经理Kim Rupert说，“希腊状况仍相当脆弱，我相信任何人都不会认为希腊或欧元区最坏的状况已经过去了；美国国债价格微调，但是这也提升了其在该价位的吸引力。”

　　另外，针对油价对国内经济的影响，瑞惠证券（Mizuho Securities）首席经济学家Steven Ricchiuto说，“不断上升的石油价格和汽油价格也暗示现在放弃看涨美国10年期国债显得过早。”

　　两年期美国国债尾盘持平，报99－29／32，收益率报0.297%；5年期美国国债尾盘上涨07／32，报100－02／32，收益率报0.862%；10年期美国国债尾盘上涨16／32，报99－30／32，收益率报2.007%；30年期美国国债尾盘上涨1－05／32，报99－18／32，收益率报3.148%。　

　　四大隐患渐显 后市紧盯量能

　　降准后A股延续着缓慢攀升的走势，昨日更是放量站上了2400点关口。节后游资品种轮番补涨、希腊违约风险解除、央行降准等因素使得乐观情绪重新释放。此轮反弹是由风险真空期和内生性修复双重驱动，流动性预期和两会憧憬则是强化了这种阶段趋势。“风物长宜放眼量”，随着驱动因素的逐步兑现，中期隐患只是阶段性“歇脚”，红二月过后需要重新审视中期风险。

　　存量博弈进入消耗期

　　此轮反弹的主要特点就是游资类品种主攻，权重和白马股等机构重仓品种相对滞涨，热点轮动具有明显的乱战特征，唯一的核心逻辑就是“中期严重超跌—远离密集套牢区—利空兑现—报复性反弹”。从A股所处的大环境而言，并不支持一轮中级行情，但相比去年四季度多重利空共振的格局，至少3月中旬之前，市场处于难得的风险真空期。

　　首先，3月初召开的两会基调偏暖概率大，游资主力仍有一定题材炒作的空间；其次，降准兑现使得货币政策松动预期进一步提升，至少短期而言，对于流动性的担忧会有所缓解；再次，年报较差的公司主要集中于3月中旬以后公布业绩，此前对于基本面的担忧不会集中释放。此外，欧债危机进入到“短暂停”阶段，A股也历来有“红二月”效应等等。纵然没有超预期的政策刺激，存量资金依然能够推动一轮修复行情。

　　目前A股缓步推升、震荡磨顶的走势符合中庸之道，温和的走势不仅能够稳定市场的持筹心态，而且通过时间换空间的模式帮助存量资金赢取更充裕的筹码转换时间，完成金蝉脱壳。在空间上而言，2300-2600点是近两年的第一个密集成交区，周三市场的放量更像是进入到多头消耗阶段。短期指数涨幅或有限，但存量资金会抓紧3月中旬前的时间窗口，完成个股的补涨，这个阶段是游资类品种集中表现期，以消耗完多头最后的能量。现阶段市场的特征与去年的4月中上旬、7月中上旬、11月中上旬的磨顶阶段无异。由于此轮反弹节奏上稳扎稳打，并没有出现放量拉升等逼空走势，因此其头部的构筑也会较为复杂，加之消息面和政策面尚可，短期空头所期望的急跌也很难出现，更多是以高位反复拉锯为主。这个阶段不难操作，投资者只需盯紧量能即可，若量能开始逐步缩减，在跌破10日均线时从容离场即可。

　　四大隐患不容忽视

　　短期无忧未必等同于中期无忧，市场的几大核心隐患仍不得不查。降准短期而言是利好，但仔细分析目前市场的流动性、供求关系等，依然不容乐观。今年2月前两周，四大行新增人民币贷款仅为300多亿，截至上周日也仅为700亿，而1月前3个交易日就达到500亿之多。加之1月存款创纪录的流出8000亿，降准或许更多是为了对冲流动性基数的减少，其边际效应远小于市场预期。根据wind数据，今年1月底，金融机构人民币存款余额为80.1万亿，贷款余额为55.5万亿。按照去年底银行业70.3％的存贷比和75％的存贷比上限来计算，理论上可放贷的规模只有4.6万亿。从这个角度来看，对于基本处于存贷上限的中小银行而言，降准的实际意义有限。而对于大行而言，地方融资平台和地产是过去的主要投放领域之一，在找到更多可替代投放领域之前，贷款规模下降或成常态。加之去年四季度末商业银行不良贷款率结束了近6年的下降趋势，经济增速下滑也会对信贷投放形成一定制约，之前市场对于信贷松动的预期很难真正兑现。

　　从供给端而言，随着市场的反弹，融资压力也随之上行，截至上周共有410家企业IPO待审，这些潜在融资压力不容忽视。今年初以来，银行公布的再融资计划已接近600亿元规模，加上去年积压的融资需求，仅银行股今年融资规模就可能超过1800亿元。今年以来发布再融资预案的规模已经超过800亿元，已获证监会批准尚未实施的再融资规模也不下1600亿元。若再计算发债融资的规模，整个资金的需求更大，随着市场点位的走低，融资压力的不降反升不得不防。

　　另一个隐患就是基本面，虽然2月汇丰PMI由1月的48.8回升至49.7，但2月新出口订单骤降至47.4，创8个月新低，结合1月进出口同比双下滑的走势，欧债危机的冲击已经开始显现。目前欧债危机远未解决，仅得到暂时缓解。以希腊为例，在第二轮援金用完后，其很可能马上需要规模约为2450亿欧元的第三轮援助，依靠将问题延后的办法治标不治本，其对我国出口的冲击也不会轻易消退。

　　国内方面，市场对于转型的冲击也预估不足。上世纪90年代时M2与GDP的比例大致是1：1，而目前这个比值已经接近2：1，眼下转型的迫切性将大于以往任何时候。过去依靠大量货币释放推动经济发展的模式必然受到影响，这不仅仅会使货币投放量低于预期，更是对于流动性依赖症的休克疗法。这点将在上市公司年报和一季报预告中陆续体现，届时市场对于基本面的担忧又会重新升温。

　　希腊债务危机引发对信用违约掉期的新恐慌

　　纽约时报（NYT）周三（2月22日）撰文指出，希腊债务重组将信用违约掉期（CDS）这一金融工具重新抓回人们视线中。

　　上一次CDS站上国际舞台还要追溯到2008年，当时美国国际集团（AIG）的信用违约掉期把其担保者和整个金融体系带到奔溃边缘。直至最近，欧洲当局也一直对CDS持有谨慎态度，且在过去六个月中奋力构筑希腊的援助计划。欧洲当局以自愿债务互换不会触发违约掉期为目标进行努力，害怕支付CDS费用可能通过欧洲金融体系起到连锁反应，给市场带来不稳定。

　　但是，欧洲给予希腊1300亿欧元的第二轮援助，似乎希腊采取的行动增加了触发CDS的可能性。

　　为了在最大程度上缓和债务压力，希腊需要使尽可能多的债券加入到债务重组计划中，而要达到这一目的，希腊可能在法律中引入所谓的“集体行动条款”。如果该条款被引进并生效，所有债权人将被迫进行减记，这将触发CDS。

　　斯坦福大学金融教授Darrell Duffie说：“我几乎确信希腊将触发CDS。”

　　作为回应，CDS的支持者表示债权人可以选择持有他们的债券，不进行债务互换。一旦希腊不能支付至少100万美元的债务，CDS就将启动。

　　希腊债务的CDS数额接近700亿美元，可一旦债务互换实施，其净值仅为32亿美元。意大利的情况更严重，其CDS数额总体为3140亿美元，减记后净值仅为225亿美元。

　　欧洲当局并未明确表示他们感觉到任何违约掉期风险的存在。欧元区银行业去年进行的压力测试并未显示政府债务存在很大的风险敞口。几乎所有案例中，出售保险的银行同样购买类似数额的保险，这平衡了风险敞口。

　　但这依然可能导致担忧。如果一家大型银行因其对手方可能无法得到那些倒闭银行的CDS费用而倒闭，那么整个体系就将奔溃。

　　捍卫CDS市场的人说，因保证金的存在，合约对方的大部分风险已消除。如果一家出售CDS的银行还营业，其不得不支付同等金额的现金或者国债给对方，甚至更高。因此，如果银行倒闭，对方可留有保证金。AIG的问题在于其在很多CDS上免除了保证金支付，这也是其变为体系风险的一个原因。

　　好在Duffie教授表示，市场担忧情绪并不高。