信用债周报:不同券种持有期收益率的对比
来源：国信证券
2010-12-30 11:47:20
1.投资建议 在我们假设的多数情景下,随着剩余期限的延长,HPY也逐步提高。但是,在极端的A情景下,持有7Y企业债的收益要低于5Y中票品种;且在发生概率较大的B、C两个情景下,7Y企业债的HPY仅平均比5Y品种高0.16%,优势并不明
1.投资建议
在我们假设的多数情景下,随着剩余期限的延长,HPY也逐步提高。但是,在极端的A情景下,持有7Y企业债的收益要低于5Y中票品种;且在发生概率较大的B、C两个情景下,7Y企业债的HPY仅平均比5Y品种高0.16%,优势并不明显。并且,7Y品种的久期偏长,当收益率反弹后会更多地暴露在利率风险中。鉴于此,我们建议近期重点关注剩余期限在5Y左右的中票/企业债。
2.核心假设及逻辑
从一月份市场收益率的变动的历史数据来看,由于发行量减少、资金配臵需求较高等因素,信用债市场的收益率在一月份均呈下降趋势。
从春节前资金价格的绝对水平来看,自从2005年以来,春节假期前5天的IBO1M平均利率处于[1.42,3.90]区间,综合考虑基准利率等多种因素,我们认为2011年1月末IBO1M很难超过上述范围,因此,人民银行必然需要在1月份大量净投放资金以平抑货币市场利率水平,从而降低信用债的收益率水平。
从供需角度看,1月份信用债的发行量通常偏少。如,2010年1月短融发行量为336亿元,相当于全年月均值的60%;中票发行量为194亿元,仅等于全年月均值的47%。由于速度的季节性规律主要是由于企业资金的需求和行政审批的体制所导致,这两个因素在2011年并无明显改变,因此,我们认为2011年1月份的发行量仍将相对较低。
通过以上分析,我们认为财政存款陆续到位后,信用债市场收益率短端将开始下行,这也将带动主要位于[1Y,7Y]区间信用产品收益率的降低。
在我们假设的多数情景下,随着剩余期限的延长,HPY也逐步提高。但是,在极端的A情景下,持有7Y企业债的收益要低于5Y中票品种;且在发生概率较大的B、C两个情景下,7Y企业债的HPY仅平均比5Y品种高0.16%,优势并不明显。并且,7Y品种的久期偏长,当收益率反弹后会更多地暴露在利率风险中。鉴于此,我们建议近期重点关注剩余期限在5Y左右的品种。
3.与众不同的认识
部分机构认为,SCP的发行将给短融市场带来冲击。我们认为,SCP的发行也很难将供需关系推向供过于求的一方。从当前短融注册的数据来看,今年10月份后的注册量明显减少,这在一定程度上显示出近期短融项目的储备不足,很难形成实质性的供给冲击。
并且,按照历史规律,1月份短融的发行量通常低于上年12月份。我们保守地假设2011年1月普通短融的发行量与2010年12月持平,达到276亿元的水平;同时假设SCP每周发行一只,每只发行额为50亿元(参照最近发行的10中石油SCP1),则1月份广义短融的发行量为476亿元,仍旧明显低于563亿元的2010年月均发行量。
同时,今年2-4月中,各月短融发行量均高于500亿元,但其信用利差并没有上升,这显示出如果其他因素保持不变,市场对于低于500亿的短融发行量完全可以良好地接受。
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