目前1年期AAA短融信用利差达到历史最高水平,而AA+到AA-短融的信用利差水平也已达到年初高点。在当前加息预期较强、市场谨慎的背景下,短融的防御价值依然较高,尤其是收益率相对较高的中低等级品种。

    从绝对水平看,目前3年和5年期AAA中票分别达4.30%和4.85%,明显高于年初水平,其与优惠贷款利率的利差也已达到历史低位。考虑AAA5年中票4.85%的票面利率和30BP的发行成本,其总成本已达5.15%,与优惠贷款利率较为接近,即使考虑1-2次加息,AAA上行空间也最多在20-30BP,则中短期AAA中票收益率的“天花板”可能在5.1-5.2%,类似的AA+中票收益率上限可能在5.5-5.7%。虽然当前中票市场仍将维持弱势调整,但若收益率接近或达到上述区间,投资者可开始重点配置。

    部分有担保债的市场定价对于其担保人资质的考虑并不充分,这类债券可能具有相对较高的投资价值。如09亳州债(淮北矿业担保)报价高达6.90%/6.75%,而担保人若发行同期债券,其收益率将远低于上述水平,其中可能存在一定的定价偏误。其他还包括10金坛债、10马建投债等。

    交易所信用债此轮调整与2009年下半年调整的比较:(1)单从绝对利率看还未调整到位。目前整体收益率水平上升超过100bp,但较2009年10月份的高点仍有50-60bp的差距,调整幅度虽然较大,但依然还未到遍地是黄金、绝对价值非常明显的底部。(2)此次调整更多的是对基准利率上升的担忧,与09年的调整明显不同。目前08江铜债、08长兴债与贷款利率的利差分别仅为5bp和125bp,距离上轮的最高点还有约100bp的差距。如果再考虑明年可能的升息带来贷款利率的上升因素,则市场仍然不具备绝对的投资机会。(3)剩余期限较短的券种,考虑曲线下滑后的实际收益率已经接近或超过2009年10月份的高点。09年5月至今,对于5年左右的存量券而言剩余期限均缩短1.5年,再考虑当前陡峭的曲线,收益率的自然下滑非常明显。08长兴债和08奈伦债1年-1.5年的下滑收益分别高达30-40bp和50-70bp左右。

    交易所信用债整体市场无论是收益率水平还是相对估值都并未具备绝对的吸引力,市场依然不具备系统性的投资机会。但部分期限较短的券种,考虑其绝对利率较高,各类风险释放的较为充分,这些券种已经具备投资价值,建议投资者可以开始逐渐配置。包括08金发债、08长兴债、08奈伦债、08铁岭债和08新湖债等。