中信次级债在最后五年没有设置票息递增结构,我们认为这可能反映了监管机构加强其次级特征的意图。比较融资成本和资本回报率,我们认为只有在5年后次级债的发行利率达到6.64-8%的情况下,中信银行才不会行使赎回权,这种可能性较小。但也存在不赎回的可能,一种情形是次级债发行利率中枢出现系统性的上升或临近赎回日时发行人无法发行新的次级债;另一种情形是银行在赎回日无补充附属资本的需要,将次级债视同为普通金融债,且当时后者的发行利率高于前者的票面利率。
 
    银行间:理财产品需求减轻去杠杆化的冲击
 
    回购利率未来一段时间有可能仍将保持在高位,需要关注去杠杆化对信用债的影响。考虑到近期债券类理财产品发行较多,配置需求能够消化一部分抛压,中票受到的冲击将小于短融。未来3个月短融和中票的持有期回报如果不低于3个月央票,能承受的收益率升幅大约是15-35bp不等。短融维持AAA评级相对价值最高的判断,中票维持5年期相对价值好于3年期的判断。本周发行的新券中,AAA短融中电投好于中冶, AA-级固息短融中许继好于亨通, 3年期中票中川化好于中纺,同盛是AAA级品种中少有的浮息中票,预计其二级市场的利差110bp左右。本周两支非城投企业债发行利率均明显低于可比中票,预计清江债的二级市场定位与AA+中票接近,焦煤债可能略高于AA中票,建议基金可积极配置,保险可积极配置清江债。

    交易所:回购利率上升导致回调风险加大

    本周交易所信用债出现回调,不仅投机性强的城投债出现下跌,期限短、绝对收益率低的可回购债也出现下跌,显示市场调整的原因并不仅仅是股市的反弹,还有回购利率大幅上升带来的去杠杆化行为。中行大盘转债的发行将导致交易所的回购利率继续飚升,同时会吸引部分资金从信用债换持为转债,所以交易所信用债还将继续面临调整。继可分离债收益率突破历史最低点后,目前公司债收益率也已明显低于历史最低点,我们前期已建议投资者适当减持可分离债和城投债,目前可开始减持绝对收益率较低的可回购债,降低杠杆比率。

    城投债:推荐长沙城投
 
   长沙城投债评分达到投资级且二级市场收益率明显高于AA级中票,在上交所上市且符合回购条件,重点推荐。凯得中票和武汉高科都属于省会城市的开发区城投,前者信用资质明显好于后者,二级市场水平相对于非城投中票有一定溢价,投资价值尚可。武汉高新债发行利率偏低,建议回避,从二级市场买入不如选择哈城投债。

    评级调整
 
    皖能源、许继、中黄金、云冶金和苏汇鸿主体评级均上调一档,我们将汇鸿评分由5+上调至4-,其余发行人维持原评分不变。