最近二、三个月来,关于希腊政府的主权债券即将到期,而希腊政府无力还债及可能违约的传闻不绝。次按危机后正缓慢复苏的国际金融市场又受到冲击。欧罗下挫,各国的股市也反覆震荡。欧洲央行和国际货币基金先后介入,要求希腊政府紧缩开支作为救市的先决条
最近二、三个月来,关于希腊政府的主权债券即将到期,而希腊政府无力还债及可能违约的传闻不绝。次按危机后正缓慢复苏的国际金融市场又受到冲击。欧罗下挫,各国的股市也反覆震荡。欧洲央行和国际货币基金先后介入,要求希腊政府紧缩开支作为救市的先决条件。
希腊则不断发生罢工与示威游行,反对政府削减福利和提高税收的节制措施,甚至发生街头爆炸事件。有迹象表明,这一波新的危机很可能会蔓延至西班牙、葡萄牙和意大利等国。主要的欧罗国家,特别是德国都引发了关于是否应该解救希腊,并最终解救欧罗的激烈争辩。本文试图对这一事件,特别是对金融机构和金融衍生工具扮演的角色作粗浅分析。
违约风波缘起
事情还得从2001年希腊加入欧罗区成为欧罗成员国说起。一个统一的货币和统一的市场无疑会给希腊带来巨大的好处。在此之前,希腊通胀严重,德拉克马(2001以前的希腊货币)不断贬值,影响希腊经济发展,但是成为欧罗成员国是有条件的。在1992年起草的以一个荷兰城市命名的马斯特里奇准则(又称马城条约)里有明确规定,成员国的年度赤字不得超过其国内生产总值的3%,成员国的总债务不得超过国内生产总值的60%。
希腊的执政党多年来奉行高福利政策,2001年以前,政府赤字和债务就已超出马斯特里奇准则的规定。当年,希腊政府如何能够大显神通,顺利成为欧罗成员国,细节已不为人知。但时隔多年,有消息指出,原来希腊政府之能够成为欧罗成员国,是它在华尔街投资银行的帮助下,利用金融衍生工具对国民收入账户作了很多手脚。欧洲央行属下的统计局虽然对希腊统计局当时和以后若干年来上报的资料心存疑窦,但直到几个月前还是无确凿证据。
欧罗区先天不足之处
欧罗区的建立虽然是一项创举,但却有一项先天不足。欧罗区由最初的十一个成员国,增加到现在的十六个成员国。这些成员国的货币政策由欧洲央行统一制定,包括货币发行量和利率的决定。但整个欧罗区没有一个统一的财政部,各国政府的财政支出和税收由各国自行决定。
虽然马斯特里奇准则对各成员国的财政政策有一些基本的约束,但是遵守准则全靠各成员国的自觉。由于经济活动固有的不确定,对马斯特里奇准则是偶尔的,略微的偏离也许是难以避免的。但是,希腊政府在加入欧罗区前后这十多年中的所作所为,显然不在此列。
近十多年,政府靠借债推行福利政策,收买人心,过着入不敷支的生活。在寅吃卯粮的同时,又利用金融衍生工具和具有创意的会计手段,隐瞒事实真相,蒙混度日。
天下没有不散的宴席。2009年社会党选举获胜后上任,新任政府接手后发现财政情况严峻,最终将会纸包不住火。同年10月宣布对2009年赤字预算占国内生产总值的比例进行修订,从原有的3.7%改为12.7%。并承认现有总债务是国内生产总值的113%,远远超出规定。新政府并对2008年的实际赤字的资料加以修订,目的是将责任推卸给上一届政府。
主权债务令人咋舌
希腊新政府披露债务令人震惊,因为希腊主权债务总价值为2000多亿欧罗,其中的200亿欧罗将在2010年4、5月到期。在此之前,若希腊政府无法靠借新债还旧债,就只能违约。主权债券违约的情况时有发生。1980年代拉丁美洲若干国家就曾违约,1998年俄罗斯也曾违约。但这些国家都属于发展中国家,发达国家违约的事件从来未发生。
希腊新政府的披露就像在金融市场扔下了一枚炸弹。许多银行、公募基金和养老基金都持有大量主权债券,这些机构投资者都被打得措手不及。在希腊政府违约的可能性不断上升下,一种名为信用违约掉期(也译为信用违约互换,简称CDS)的以主权债券为标的之金融衍生工具流行起来。信用违约掉期本质上是一种保险合约,在次按危机中也被认为是不光彩。
购买并持有信用违约掉期的投资者向担保者每年支付按合约规定的保金。一旦标的物发生违约,担保者赔偿损失。以主权债券为标的之信用违约掉期的市场价值在2009年2月时为380亿美元,而到2010年2月就增加到了850亿美元,主要增加发生在下半年。当市场对违约可能性估计波动时,新发行的违约信用掉期的保金也随之波动。
今年2月,以希腊主权债券为标的的信用违约掉期率曾高达四百个基点。这意味着对100万元本金的希腊主权债券投保,每年须缴纳的保金就要4万元。在危机发生之前,掉期率只有二十个基点。
希腊主权债券的违约可能性不但引发持债人的担忧和避险的需求,也招引了大批金融炒家。这些炒家大量沽空希腊主权债券和欧罗,并炒作以希腊主权债券为标的的信用违约掉期,使希腊主权债券和欧罗的价值大跌。这颇像1997年亚洲金融风暴时,炒家冲击港元从中图利的情形。希腊主权债券的收益率比相应的德国政府债券的收益率,高出四百基点,与以希腊主权债券为标的的信用违约掉期率遥相呼应。
金融炒家沽空图利
炒家的行为不但自肥,还令希腊政府和打算救助希腊的其他欧洲国家带来了极大麻烦。因为为还旧债就得发新债,而现有的高收益率就着债必须配有同样的高息率,使发行新债的成本大大增加。这也使市场对政府将来偿还这些新债的能力增添疑虑,使新债发行的难度增大。
法国财政部长声言,加强信用违约掉期的交易监管。希腊总理在3初访问德国和美国时也呼吁加强国际合作,打击炒家的活动,并特别指名道姓要限制信用违约掉期的交易。
信用违约掉期既然是一种保险合约,为什么它会如此邪恶,并引来种种非议呢﹖它和普通的保险合约又有什么不同?如前所述,信用违约掉期本质上就是以金融证券为标的之保险合约,从1990年代起开始流行。但是它和我们熟知的人寿及财产保险有两大区别。
第一、 我们只能以自己的寿命和财产为标的签写保险合约,不能以他人的寿命和财产为标的。第二、人寿和财产保险不可转让,受益人是固定的。信用违约掉期则不同。本质上,任何金融机构都可参与买卖以像希腊主权债券有违约可能的债券,为标的信用违约掉期,而且这些掉期有二级交易市场,可以有很好的流动性。
被担保的债券面值可以远远超过实际债券的总面值。即使不持有希腊主权债券的机构或个人,可以参与投机。对违约可能性看涨的人可以买进信用违约掉期,对违约可能性看跌的人可以卖出。只要看准了就可获利。
信用违约掉期的流动性通常比标的物更好。卖出以希腊主权为标的之信用违约掉期,比沽空希腊主权债券本身要容易得多,交易价格准确并及时地反映市场对标的物违约可能性的预测。这是标的物本身的交易无法提供的。在希腊主权债券违约的危机中,信用违约掉期的确起到了推波助澜的作用,政府对它深恶痛绝是不无道理的。
化解危机能靠限制信用违约掉期的交易达到目的吗?笔者认为是完全不可能的。信用违约掉期的流动性使得问题更显而易见了。但是如果希腊政府发行新债,投资者绝不会因为没有信用违约掉期率参考,就对希腊政府手软,接受低息率。更甚者,在没有信用违约掉期率作参考的情况下,希腊政府发行新债的息率可能会不得不更高。
希腊政府是罪魁祸首
退一万步来说,即使能够靠限制信用违约掉期的交易达到减低新债息率的目的,笔者认为,也是完全不应该促成的。在危机中,当事人往往会被表面现象所迷惑。就在希腊总理厉声讨伐金融炒家和信用违约掉期的时候,他忘记了正是历届的希腊政府把整个国家牵扯到这场危机之中。炒家唯利是图固然可恶,但是这次危机的罪魁祸首仍是希腊政府。
新债的高息率是对肇事者的惩罚,才能以儆效尤。希腊人民会为此付出代价,在未来几年要勒紧裤头,缩衣节食。但愿希腊的选民会从中吸取教训,学会思考。福利政策应当是建立在坚实的经济基础上,而不是靠出卖选民的未来。
3月初,在希腊政府宣布了一系列节制措施后,情况出现转机。以主权债券为标的信用违约掉期率回落至约三百基点。政府发行的5亿欧罗债券也被超额认购。这些都表明了市场的效率和解决危机的正确途径。无论希腊是否能够最终度过难关,这场危机给全世界,包括金融衍生工具尚处在发展初期的中国上了生动的一课。
