2000年，这位南开毕业又在北美几个大学获得硕士和博士、就职于摩根大通的李先生发表了其著名论文“论违约相关性：关联函数方法”，将高斯关联函数应用于债务抵押证券（CDO）。由于其公式不必用历史违约数据，而直接使用信用违约互换（CDS）市场价格，大大简化了计算方法，促进了整个信贷衍生产品市场的迅猛发展。

　　按萨尔曼先生的观察，因为这个被称之为“高斯关联函数”杰出的计算方程的广泛使用，债务抵押证券和信用违约互换市场得到了井喷式的增长。2001年年底，流通的CDS总额为9200亿美元。到2007年年底，这一数字飙升至62万亿美元。同样，CDO市场总规模在2000年仅为2750亿美元，到2006年扩大至4.7万亿美元。

　　一个数学公式有这样大的魔力，竟然使得虚拟经济得到井喷式的增长？一个定价模型这么具有两面性，竟然使得美利坚金融帝国摇摇欲坠？真是成也萧何，败也萧何。

　　问题的出现

　　我们首先要搞清楚的是这次危机源于债市而非股市、虚拟而非实体、金融而非工业。正是这个“高斯关联函数”定价模型派上用场的领域。

　　“债市而非股市”意思是指在美国华尔街，人们按产品划分行业，比如说债券是属于固定收益的，股权是属于股票市场的。这次危机起源、并深化于债市，以后才影响到股权市场的。就是说来自于理论上有固定、长期且风险小的债权投资，而非不稳定、相对短期且风险大的股权投资。定价模型计算的是债券而非股票。有人因此认为，对于这次危机生成的原因，可能只有做固定收益的专业人士才能理解得透彻。

　　“虚拟而非实体”意思是指那些衍生品形态，一开始这些产品都依附实体经济的，比如说次级贷依附的是房地产行业。但是到了后来，经过一次次包装后，这些衍生品已经独立成为产品，远离其原生态行业了。

　　“金融而非工业”意思是指在杠杆作用下，金融产品比工业品更具有流动性和扩张性，拿1块钱可以做10块钱的生意，赌注下对了方向迅速赚钱，下错了迅速亏本。它还具有很强的行业特征，一荣俱荣，一损皆损。这是为什么在新世纪伊始时安然公司等大公司倒闭虽然引起轩然大波，但是并未像现在次级贷重创美国经济的道理。

　　李先生的定价模型正是在这三点上的创新，因而被债券投资者、华尔街银行、评级公司和监管机构广泛使用，赌对方向的投资银行家们已经运用该模型赚到了上百亿的利润，直到次级贷危机的爆发。

　　把变量当成常量

　　在此模型出现之前，没有人能计算出CDOs的风险的相关性。所以尽管美国房地产的资产证券化已经多年，但是相应的金融衍生品还没有发展到一个不可控制的程度。在那之前，如果一个房地产公司通过发行债券借钱，投资者会仔细查看其资产负债表以便确认其有足够的资金来偿还这笔债务，只有当抵押贷款债券被确认没有很大风险时，投资者才愿意将钱投进去。

　　但是到了1990年代后期，尤其是2000年互联网泡沫破裂之后，美联储实行了长期的低利率政策，借款人可以轻易得获得贷款。投资银行发现了其中的商机，只要他们能为风险定价，就会为金融衍生品评级，而获得好评级的产品就会被市场认为是优质的，就会吸引一波接一波憋足劲渴望赚钱的投资者。为此他们需要一种有说服力的定价工具，李先生发明的高斯关联函数模型应运而生。

　　这个模型避开了繁杂无头绪的历史数据，同时也避开了取样的风险，而运用了一些相对简单的数学，通过运用市场价格替代真实的违约数据，走了一个捷径，其中隐含着一个重要假设是金融市场和CDS市场能够准确的给违约风险定价。

　　高斯函数公式有很多用处，一个简化的用途就是仅仅用一个相关系数的常数作为定价基础。相比之下，其它模型是用多重的相关因素或者是相关系数矩阵，因而复杂还容易出错。于是为了简化CDO的定价，深受李先生模型启发的华尔街银行家们将这个公式大大简化甚至仅仅以一个数为基础，因此制造了大批新的金融衍生品，并为其评级。

　　更有甚者，他们把这个本来变动的数当作常数，把变量当作常量，使金融市场扩大到一个难以想象的程度。

　　资产池竟是大染缸

　　有常量就可以评定风险，就可以根据违约概率将衍生品进行评级，就会评定出优质债券，就会引来蓄势已久的信贷和投资者。于是在美国监管缺位的背景下，经过华尔街银行家的蛊惑和对资产池的进一步排列组合，评级公司大量评出AAA最高级的信用产品，现在我们都知道了，出问题的尽是些AAA或者说3A级的债券。

　　经过一步步筛选后，风险大的债券就可能成了风险小的；通过资产池一次次组合，流动性差的就可能变成流动性好的，因为实际的房地产抵押贷款已经被证券化了。这时候投资者已经无法从资产负债表上看清实际发生的情况，因为这是金融衍生品。他们看到的只是一些极具说服力的数字，又经过全球最好的专业投行推荐，人们还能有更好的选择么？

　　我们知道本来美国的信用制度是世界上一流的，就房地产抵押贷款来说，美国征信机构的个人信用报告本意是将违约明示给信贷部门，并使这样的信息与所有投资者分享。但是将证券化的资产列入资产池、分类打包后就像过了几道染料池，分不出产品本来的颜色了。

　　讲到这一点，我就想起每到秋季就充斥在国内市场上的阳澄湖大闸蟹，虽然它们的幼苗种都3A级的，但是你不能保证它以后不生病。更让人沮丧的是大部分的蟹根本不是在狭小的阳澄湖中长大的，而是经过海南某地的育苗，又被运到不知道那地方饲养，只是上市前运到阳澄湖里泡上几天名牌湖水，就被捞出来销往全国各地，期间它们不知道已经沾染哪个地方的病毒了。

　　资产池中被银行家炮制出的CDO和CDS跟泛滥在中国秋季的阳澄湖大闸蟹一样，鱼目混珠，却都被冠以3A级别，被投放到市场上高价销售。

　　传染病般的应用

　　在这个公式出来之前，数量分析师使用的是相关系数矩阵，非常麻烦而且容易出错。所以高斯关联公式迅速成为世界金融界里被普遍接受的一个词语，不仅银行用它来打包生成新的债券，对冲基金也用它来设计债券之间复杂的交易，连经纪商们的报价都依据那个相关系数。

　　再加上资产池的浸泡，连穆迪这样的评级机构都不再需要详细分析标的资产了，只需要这个公式和其中的相关系数就可以产生一个评级。于是不管是公司债券、银行贷款还是资产支持证券，都可以打包成“3A”级的产品，尽管它已经远离所依附的债券和抵押品。

　　整个市场都皆大欢喜。数量分析师们欢喜，因为他们有了简单易行的计算工具；银行家们和交易商们欢喜，因为他们大量卖出了金融衍生产品；评级机构欢喜，因为他们很容易就赚到了佣金，还不再需要查证原始数据；最后投资者也欢喜，因为这种产品的价格在上涨，最初的购买者都赚到了钱！

　　结果这个定价公式被传染病般地应用，CDS和CDO等产品被传染病般地销售。没有人深入研究这个公式隐藏的风险，既然产品是赚钱的，为什么要质疑它呢？在一个以市场经济为导向的美国社会，成败是以盈利与否来衡量的。

　　连李先生自己都在华尔街日报公开说过：“很少有人能理解这个模型的精髓”。

　　所以实际上是，一方面是甚少人能读懂的定价公式、以及一知半解的投资经理，另一方面是受到羊群效应、贪婪的投行和贪婪的投资者加在一起促成华尔街的坍塌。

　　终成现实的“小概率事件”

　　债券投资者都是在赌“小概率事件”。就是因为模型看上去是完美的，以其计算得出的风险极小。在3A级别的债务抵押证券和信用违约互换产品中，即使其中有小量的违约也无碍大局，投资者仍大头上有钱可赚，尽管这只是在理论上和数学公式中才是如此。

　　理论上合理的不等于在现实中就是合理的。实际上人类行为不是可以用一两个公式可以涵盖的。经济尤其有自身规律，并不是因为人们发明了创新的产品，经济规律就不起作用了。

　　市场走向牛市时，人们出于“贪婪心理”不顾一切抢购；而形势逆转房产价格全面下降的时候，人们处于“恐惧心理”会引起一波又一波的抛售狂潮。就像如果一个地区银行的网点发生了挤兑，别的网点也会发生挤兑，结果这个银行就可能一下子垮掉了，进而相邻的银行也会垮掉，这就是相关性。

　　如果投资者认为房屋价值每年的上涨率都在10％、而且真的如此的话，像抵押贷款这些产品都会受到追捧。一旦房价下跌，增长变成负数时，所有的赌注都撤了。AAA评级马上就成了垃圾级的，最终成了市场的笑柄。

　　到了后来，人们终于认识到很多3A级的产品都是名不副实的。但是已经晚了，它们套进去了太多的投资者。现在不仅巴菲特的公司债券被降级，连自1956年以来一直都稳稳坐在3A的美国通用电气公司也被降级。

　　至2009年3月底，只有微软等5家非金融公司还维持在3A的评级，但是也岌岌可危。未来企业3A的评级怕会像恐龙般的濒于绝迹，怕是只有美国政府发行国家债券能够评上这个级别了！

　　华尔街仍然是一个赌场

　　CDO和CDS本来是固定收益的产品，却成了比股权投资风险还大的东西。债市的投机程度本来低于股市，却造成了美国金融体系的崩溃，这都源于华尔街的贪婪。

　　挖空心思制造各种金融衍生品的投资银行设赌局最初是要把其产品卖给投资者的，到了后来他们自己也被套住。那些游离于监管之外的对冲基金本来就是赌徒，这下他们尝到了苦果。现在我们越发看清，原来那些稳健的非银行金融机构也都参加了这场世纪豪赌。

　　一向言辞谨慎冷静处理经济危机的伯南克公开指责曾经备受推崇的保险业巨头AIG其实就是一个对冲基金，也就是一个大赌徒，只是他们附属于一个名叫AIG大型而稳健的保险公司而已。AIG利用美国监管的漏洞，下了大量不负责任的赌注。在2008年9月开始至2009年3月初，美国政府已经四次救助这个保险公司，为它花费的纳税人的钱都已经上千亿，但其仍然面临崩溃。2008年第四季度创下了617亿美元的世纪亏损，让气馁的美国政府感到有多少钱都救不了它。

　　美国的财政部长盖特纳也说AIG就是一个依附在错综复杂的投资银行和对冲基金上的庞大的保险集团。

　　一百年前华尔街就是一个赌场，那时一些人拿着莫须有的项目建议书在这里圈钱。一百年后，这种局面还是没有根本性的改变。前一阵披露出的华尔街最有名望的麦道夫基金竟然以最原始的“庞氏骗局”，用后来募集的资金给先前的投资者分利，骗取了许多著名人士和金融机构的钱，还持续了十几年。如果没有这次危机，他低级的骗局还会继续！

　　如果有报应的话

　　人们曾经坚信，华尔街集中了世界上最优秀的金融头脑，所以他们应该得到丰厚的利润和回报，现在人们还这样想么？如果是这样，麦道夫这种在非洲原始部落都可以玩的游戏为什么能在此长时间上演而不被戳穿？为什么一个简单的数学常识被这样大规模的误用？

　　巴菲特说过，只有海水退潮时才知道谁在裸泳。现在我们已经看到了裸泳者一个接着一个地浮出水面。我们还会看到更多，因为这是一个世纪大潮，按中国人的话讲是报应，是自然界对人类贪得无厌的惩处。

　　次贷危机从2007年初发生至今已经进入第三个年头了，2009年不容乐观。美国还会有很多问题会爆发，信用卡贷款是一个，养老金资金不足是另一个，还可以列举的有州或市政府的预算赤字，最后是联邦政府的赤字⋯⋯。美国政府救助的金额有人估算将超过8万亿美元，除了印制钞票，上哪里找这么多钱去？而一旦印制那么多钞票，美元大幅贬值，中国辛辛苦苦积累起来的外汇储备怎么办？