自今年3月份以来，美、欧、日等国包括消费者信心、PMI指数、耐用品订单、房地产市场在内的领先指标已经连续数月回升，这意味着全球经济已然度过了最坏的时期，而下半年全球经济将走向复苏。基于经济复苏的预期，我们判断回购利率可能从7、8月份起随通胀上行，此后收益率曲线将逐渐抬升。建议利率品种配置在2年以内，同时辅之以中等级别信用债进行避险。

　　全球经济复苏

    自今年3月份以来，美、欧、日以及我国包括消费者信心、PMI 指数、耐用品订单、房地产市场在内的领先指标已经连续数月回升，这表明全球经济已然度过了最坏的时期，而下半年全球经济的复苏也值得期待。

    09年5月，美国经济咨商局消费者信心指数大幅回升至54.9，已经连续3个月回升，5月密歇根消费者信心指数也回升至68.7，为2008年9月份以来的最高水平。由于居民消费占据美国GDP的70%，消费者信心成为美国经济的晴雨表，历史上的消费者信心指数与美国经济增速变化显著相关。从09年4、5月消费者信心指数的回升判断，美国2季度的经济将比1季度有所好转。美国消费者信心的回升最终将表现为消费的回升。最近4个月的美国零售额已经趋于稳定，而批发额的下降幅度在最近3个月也趋于缓和，这都印证了随着消费者信心的恢复，消费需求也处于逐步稳定恢复的过程中。

    伴随美国消费者信心的回升，欧元区经济信心指数也在3月份触底之后连续两个月回升，作为欧元区GDP的先行指标，欧元区经济信心指数的触底回升表明欧元区二季度经济收缩的幅度将有所改善。日本消费者信心指数自去年12月份达到低点以后，已经连续4个月回升，预示2季度日本GDP的降幅将会收窄。而随着欧美经济的逐步恢复，外需的负面冲击已经缓和，日本制造业的订单和销售已经告别了急剧收缩的时期，目前正在稳步回升，而随着下半年欧美经济的进一步复苏，日本经济也将迎来外需的进一步恢复，并最终走向复苏。

    与欧美日等发达国家的GDP结构不同，消费只占中国GDP的40%不到，因此，中国消费者信心指数与GDP增速的关系不如欧美日那么密切，但仍然具有一定的领先作用，目前中国消费者信心指数已经恢复稳定，预示中国经济最糟糕的时期已经过去。而从产业结构上看，与中国GDP更为密切的是第二产业，占到GDP比重的近50%，而反映第二产业预期的是中国企业家信心指数，该指数1季度已经比去年4季度显著回升，同样预示中国经济最糟糕的时期已经过去。

   在经济复苏的背景下，资金充裕并不能构成债市利率长期保持低位的理由。基于经济复苏的预期，我们判断回购利率可能从7、8月份起随通胀上行，此后收益率曲线将逐渐抬升，而信用债则是避险的不二选择。

    09年以来，全球长债普遍经历大幅调整。截至09年5月末，美国的10年期国债利率比08年11月的最低点上升了150bp，欧元区上升了60bp，而中国和英国上升幅度约40bp。债券供给的急剧增加被认为是美国长债利率急剧上升的重要原因，09年前5个月美国国债的净发行额已经突破1万亿美元。然而我们发现，美国国债供给的上升从08年4季度已经开始，当季的净发行额首次突破5000亿美元，远超过此前的平均不到1000亿美元，而08年4季度恰是美国国债利率创下历史新低的时间段。

    我们一直以来坚持使用通胀预期加经济增长的框架来分析长债利率。从美国的tips市场看，近期国债利率的狂飙主要反映了通胀预期的急剧升温。但以tips为代表的实际利率也从09年3月以来见底反弹，同样反映出了经济复苏的预期。

    对于中国而言，在回购利率与CPI之间发现高度的相关性。而根据我们的预测，09年的物价已经在2月份见底，从8月份开始将加速上升，09年10月由负转正，到09年底接近2%，到2010年底接近3%。与此相应，我们预测回购利率将从7、8月份开始持续上升，每月升幅约10bp，到2010年底达到2.5%左右。在经济增长方面，09年1季度为本轮经济周期的底部，从09年2季度起经济增速将逐季提升，而回购利率的走势也将与经济增速的回升相呼应。

    而基于上述对回购利率的预期，预计债市短端利率将逐步上升。预计1年期金融债年底达到2%，2年期金融债年底达到2.5%，3年期金融债年底达到3.1%，与目前相比收益率的上行空间分别为70bp、70bp、100bp。对于债市的中长端，我们认为5、7、10年期金融债利率年底分别达到3.3%、3.7%和4%，与目前相比收益率的上行空间分别为50bp、30bp、30bp。

    整体看来，目前1年期金融债持有到年底勉强可以不亏损，而持有2年期或者7、10年期的亏损也较有限。而持有3、5年期附近品种的潜在亏损幅度最大，尤其是3年期金融债。从中美利率曲线的梯度比较来看，我国在2年以上的陡峭程度明显不足，反映出来的是市场对利率上行缺乏充分的预期。因此从6月份开始，我们对利率产品的期限建议配置在2年以内。

　　信用债乃避险良选

    在经济复苏的背景下，信用债成为债市避险的不二选择。从美国的数据看，BAA级企业债信用利差已经见顶回落，反映出了经济复苏的预期，因而其下降也将成为趋势。对中国债市而言，在通胀预期已起、经济复苏趋势已经形成、IPO对短端收益率构成威胁的情况下，我们继续推荐3年左右AA级别信用债来对冲经济反弹的风险。其中08海航债、09百联债、09永煤债、08西基投、08中联债、08万科G2以及08湘有色可用作回购质押，具备骑乘效应，更值得关注。