上周银行间和交易所债市均呈分化走势，交易所国债和银行间国债、金融债收益率均有所上行，而两市企债收益率均有所下降。由于2月份PMI持续3个月回升以及 2月份信贷增量也有望保持高位增长，经济回暖迹象更加明显，进而投资者对信用溢价的要求也有所下降，对企债的配置力度有所增大。预计后期债市可能延续震荡，中短期企债收益率还有下降空间。投资策略上，建议3月份降低操作频率，静待2月份经济数据出炉和两会后消息面的变动。即使进行操作，那么久期适中或仍是投资策略主流。
 
     一、一周要闻点评
 
    1、2月份制造业PMI指数连续三月反弹
 
     3月4日，中国物流与采购联合会（CFLP）公布了2月份中国制造业采购经理人指数（PMI）为49.0%，较上月再度反弹3.7个百分点。
 
     点评：制造业PMI是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由5个主要扩散指数加权平均而成。通常PMI指数在50%以上，反映经济总体扩张；低于50%，反映经济衰退。
 
    从公布数据看，2月份中国制造业PMI指数明显回升。同1月相比，在制造业PMI指数体系（由1个合成指数和11个分项指数构成）中，各项指数均有上升，升幅多在3个百分点以上。其中，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、采购量指数、进购进价格指数升势显著，升幅超过5个百分点，目前个别指数如新订单指数、生产指数已回升到50%临界点以上，分别为50.4%、51.2%。
 
    从2月份PMI指数中的新订单指数数据来看，2月份新订单指数已经达到了50.4%，而其中交通运输设备制造业、电器机械及器材制造业以及化学原料和化学制品行业的指数升势明显，这些都是与国家4万亿经济刺激计划高度相关的行业，表明近期中国的经济刺激计划效果逐渐有所显现。而随着政策逐渐发挥效力，中国经济也有望触底回升。
 
    PMI数据对市场信心的提振作用明显。随着数据公布，4日中国股市强劲反弹，上证综指指数大幅上涨了6.12%。受到数据显示中国经济向好的影响，欧美股市也出现大幅上涨。其中，美国道琼指数和标普500指数分别上涨了2.23%和2.38%，逆转了连续5日的跌势；欧洲三大股指均大幅上扬，英国富时指数、德国指数和法国CAC-40指数分别上涨了3.81%、5.42%和4.74%。
 
     分析认为，除刚公布的2月份制造业PMI指数的反弹外，房地产成交量1月份以来逐渐回暖以及发电量2月中旬以来恢复正增长等，都显示中国经济回暖迹象更加明显。相信即将公布的1-2月份工业增加债和固定资产投资增速数据也会有比较好的表现，甚至有超出市场预期的可能，这或将更加刺激市场对于中国经济增长的信心。
 
    因此，近期债市投资仍应将适当规避利率风险摆在首要位置，在未来经济形势尚不明朗的情况下，中长债收益率仍然具有较大的上行压力，而股市的震荡可能会加快这一过程的实现。相对于长债，由于当前市场资金面极为充裕，而中短债利率风险较小且为流动性管理的必需工具，未来中短债收益率有望保持在当前低位窄幅震荡。所以，近期的债券资产配置仍应以短久期为主，建议维持久期在3-5年。
 
     二、公开市场操作
 
    上周（09.3.2-09.3.6）央行公开市场进行了950亿元28天正回购操作，同时发行了500亿元3月期央票。上周公开市场央票到期960亿元，正回购到期900亿元，最终上周央行公开市场实现资金净投放410亿元，至此，央行结束了自节后连续四周的资金净回笼，首度实现了资金净投放。
 
    上周央行公开市场操作加大了28天正回购力度，由前期的800亿元扩大到了上期的950亿元，不过上周央行停止了例行的3月期正回购操作，使得3月期公开市场操作力度有所削弱，由前期的900亿元缩小到了上期的500亿元，故上期总体上实现了公开市场净投放。分析认为，央行转变了公开市场操作方向，可能是前期的政策效果已经有所显现，主要表现为2月份票据融资规模的缩减。有消息称，2月份新增信贷有望达到万亿，而票据融资的规模将出现大幅减少，新增信贷有望较大比例的投入到实体经济。但是，同时注意到，根据截至3月2日的统计数据，09年公开市场到期资金量分布仍然十分不均匀，尤其是6、7月份的到期资金量均仅有500亿元左右，而3月份到期资金量却高达7,260亿元，为了保证流动性平稳和货币信贷均匀投放，央行近期仍有加大3月期公开市场操作力度的必要。
      从正回购和央票中标利率来看，上周28天正回购利率维持在前期0.90%的水平，而3月期央票发行利率也已经连续第九次稳定在0.9650%的水平，表明了当前市场资金面仍然维持宽裕的状况。
 
     三、货币市场运行分析
 
    由于上周央行实现了公开市场资金净投放，市场资金面重新得到充裕，回购利率继续走低，Shibor利率也继续小幅下行。3月份公开市场仍有大量资金陆续到期，市场资金面宽裕的状态仍将延续，但是鉴于目前资金利率水平已经逐渐逼近商业银行机会成本水平，未来货币市场利率或将保持在目前低位震荡。
 
     1、质押式回购利率继续下行
 
    上周质押式回购加权平均利率为0.8349%，较前周下跌1.78BP。8个交易品种中4涨4跌，周涨幅最大的为R3M品种，比前周涨1.63%，周跌幅最大的为R001品种，比前周下跌1.30%，上周走势最稳定的品种为R007品种，比前周跌了1.13%。
 
    上周央行终于结束了节后连续四周的公开市场净回笼局面，实现节后首度公开市场净投放，投放资金量为410亿元，市场流动性得到进一步充裕，回购利率在宽裕资金面的推动下小幅下行。
 
    从上周银行间市场质押式回购融入/融出资金情况看，虽然上周央行公开市场操作由净回笼转变为净投放，前期银行体系资金面收紧的状况有所缓解，农村信用联社日均融入资金量有所减少，但是城市商业银行的资金需求仍然旺盛，同时城市信用社也由净融出转变为净融入，全国性商业银行日均融出资金量仍然维持在2,000亿左右的高位，这表明连续四周的净回笼对城市商业银行和城市信用社等主要资金需求方的资金面影响显著。鉴于政策效果已经有所显现和央行灵活适度管理流动性的原则，预计近期公开市场不会再度进行大力度的回笼，市场资金面有望维持充裕。
 
    由于市场资金面仍然充裕，目前除21天回购和1年期回购利率外，其余各期限回购利率均已经跌入1以下区间，其中，隔夜和7天回购利率已分别稳定在0.810%和0.960%左右的水平，显著低于银行资金成本。虽然3月份仍然有大量资金到期，市场资金面有望维持充裕态势，但是考虑到0.72%的银行资金机会成本底线的支撑，未来回购利率或将保持在银行资金成本水平左右窄幅波动。
 
     2、Shibor利率小幅下行
 
     上周除1MShibor利率保持稳定外，其余各期限Shibor均出现小幅下行，各期限平均下行1.099BP。而受到银行资金成本的制约，各期限Shibor利率下行幅度明显减小。其中，1WShibor利率跌幅最大，下降2.13BP；其次是6M Shibor利率，较前周下降1.41BP。
 
     四、债券发行情况
 
    上周共发行10只债券，发行规模为325亿元，较前周大幅减少了474亿元。其中，利率品种方面有一只3年期进出口行债发行，发行规模115亿元。信用债方面，企业债发行3只，发行额50亿元；短融发行2只，发行额50亿元；中票发行4只，发行量110亿元。
 
    政策性金融债方面，上周五进出口银行发行了其09年第二期政策性银行债，期限为3年期，中标利率为1.78%，大幅低于发行前日政策性金融债二级市场收益率水平11.43BP，基本落在市场预测区间的上限。该期债券的认购倍数为1.98倍，低于前期2年期进出口行债3.066倍的认购倍数。
  
   企业债方面，上周发行了两只含权债，含权类别均为发行人上调票面利率（0到100个基点）选择权和投资者回售权。注意到，09六安城投债前五年的票面利率为7.1%，与前期发行的"5+5"年期"09怀化城投债"8.1%的票面利率相比足足相差100BP。两者的债项和主体信用评级均相同，分别为AA级和A+级，担保方式也均为"发行人以自有土地使用权进行抵押担保"，可见市场当前对信用债的追捧程度。由于近期公布的一系列数据包括PMI均反映中国经济形势有所好转，而在经济复苏的起步阶段，企业"去库存化"基本完成，资产负债率和信用违约率均处于相对较低的水平，而且信用债券票面利率相对于已经下降到阶段性底部的国债、金融债等具有相当明显的比较优势。因此当前信用债对投资者显得更有吸引力，而保险公司有望投资无担保企业债的消息也更激发了市场对于企业债的投资热情。
 
    短融方面，上周发行的两只短融均为AA+级，发行利率相差5BP，较前期发行的同为AA+评级的09京机电CP01大幅下行了50BP左右，而同期短融二级市场收益率仅下行了10BP左右，这样，短融的一二级市场发行利差由前期的54BP缩小到了10BP左右。
  
   值得注意的是，日前中国银行间市场交易商协会召集各主承销商开会，对中票和短融的发行定价的方式进行了改革，要求其发行利率要更加贴近二级市场水平，不得有过大的偏离。对于短融的发行利率，会议要求一般不得超过二级市场水平15BP，对资质特别好的短融不得超过5BP，而对中期票据的发行利率则要求不得超过二级市场水平的10BP。
 
    中票方面，上周发行了两只AAA级中票，两只AA+级中票。注意到，AAA级中票一二级市场利差出现了大幅缩小，由前期的30-50BP缩小到了上周的9BP左右，相信利差的大幅缩小与交易商协会对中票发行定价的要求不无关系。另外，AA+级中票一二级市场利差均出现了30BP左右的负值，一方面可能是由于当前经济回暖迹象更趋明显，而高等级信用债收益率已经接近阶段性底部，市场对信用债的偏好逐渐由高等级的信用债转向了AA+等次高等级信用债。另一方面，有消息称保监会有望放行保险公司投资无担保企业债，这对中票无疑是一个极大的利好，加上AA+级中票目前仍比较稀缺，市场对该等级中票的追捧使得其发行利率大幅走低。
 
     五、债券市场运行分析
 
    上周银行间和交易所债市均呈分化走势，交易所国债和银行间国债、金融债收益率均有所上行，而两市企债收益率均有所下降。由于2月份PMI持续3个月回升以及 2月份信贷增量也有望保持高位增长，经济回暖迹象更加明显，进而投资者对信用溢价的要求也有所下降，对企债的配置力度有所增大。预计后期债市可能延续震荡，中短期企债收益率还有下降空间。
  
   1、银行间债市
 
    上周全国银行间债券成交量较前周有所减少。全周共成交7,073笔，成交金额为23,975.95亿元，较前周减少了762.69亿元。其中，质押式回购成交2,428笔，成交14,103.21亿元，较前周减少了4.27%；现券成交4,513笔，成交9,043.20亿元，较前周增加了2.17%；债券买断式回购成交115笔，成交773.25亿元，较前周减少了29.77%；债券远期成交17笔，成交56.29亿元，较前周增加了3.53%。
 
    从债券收益率变化来看，上周银行间央票和企债收益率整体均有所回落，而国债、政策性金融债收益率整体则有所上行。其中，央票收益率整体小幅下降1.18BP，除2年期上升1.34BP外，其余期限收益率均有所下降，尤其0.25年期收益率降幅最大，为4.83BP；国债收益率整体小幅上行1.78BP，1年期及以下和3年期收益率均有所下降，而其余期限均有所上升，涨幅在10BP以内；固定利率政策性金融债整体微升1.62BP，1年期及以下和3年期收益率均有所下降，其余期限均有所上行，尤其15年期上行幅度最大，为8.03BP；AAA级企债收益率全面走低，整体大幅下降10.87BP，尤其0.5年和3年期收益率降幅较为明显，分别为23.68BP和21.26BP。
  
   上周银行间债市走势分化，企债和央票表现较好。分析认为，央票收益率持续数周走低，主要是由于资金面维持稳定宽裕以及投资者短久期偏好提高了对流动性管理工具的需求。不过，09年以来短期流动性管理工具持续缺乏，虽然3月期央票重新恢复每周发行，但仍维持在350-500亿元的水平，随着一季度央票的集中到期，央票依旧稀缺。而作为央票的替代性投资工具--短融的供给也不高。09年来的2个月AA+级以上短融供给量仅有400多亿元，较08年11、12月两个月800多亿元的发行量明显萎缩。因此，央票继续受到投资者青睐。
 
    企债收益率大幅下探，主要是由于：一方面，近日经济数据持续回升，使得市场对经济回暖的预期进一步增强。中国物流与采购联合会4日发布的数据显示，2月份 PMI为49.0%，比1月上升3.7个百分点，这已是PMI连三个月回升，经济底部回暖迹象更加明显，这使得投资者对信用债违约风险的悲观预期得到修正，对企债投资的积极性有所上升。同时，前期多家商业银行人士透露，2月份新增信贷有望保持在8,000亿元以上。近日又有消息称，2月份的新增信贷规模有望高达9,000亿至10,000亿元。先不论信贷增量的具体规模是多少，2月份信贷维持高位运行似乎已经成为预料中的事情。虽然增量较1月份的天量有所回落，但较大的贷款增量仍旧表明政策激励的效果继续显现。另一方面，近日十一届全国人大常委会第七次会议近期表决通过了修订后的《中华人民共和国保险法》，修订后的保险法将现行的"买卖政府债券、金融债券"，拓宽为"买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券"，这对信用债形成一大政策利好。此外，利率品种收益率经过持续下降后投资吸引力已经明显降低，而信用债具有相对较高的收益率水平，因此，近期信用债表现优于国债和金融债，收益率大幅下降。
  
   从不同债券品种利差来看，上周银行间政策性金融债-国债以及AAA级企债-国债利差整体均有所缩小。其中，金融债-国债利差整体略微缩小0.16BP，3年期和5年期利差分别下降1.51BP和3.94BP；AAA级企业债-国债利差各关键期限点均有所下降，整体回落12.65BP，尤其3年期和5年期降幅较大，分别缩窄17.78BP和17.69BP。
 
     从银行间国债期限利差来看，上周各关键期限点的期限利差均有所走阔。其中，5Y-1Y和15Y-1Y的期限利差增幅较为明显，分别增大16.20BP和15.17BP。
 
     2、交易所债市
  
   上周沪市国债和企业债指数走势分化。其中，上证国债指数6日报收于120.77点，较前周五（2.27）下跌0.06%，全周成交49.58亿元，较前周有所增加；上证企债指数报收于133.60点，较前周五上涨0.14%，全周成交26.56亿元，较前周明显减少。
  
   从债券收益率来看，上周交易所债市走势也出现分化，国债收益率基本全面上升，而企债收益率整体则有所下行。其中，国债收益率整体走高3.24BP，除了即期、5年和15年期收益率略有下降之外（降幅在1BP以内），其余期限收益率均有所上升，尤其10年期升幅最大，为9.23BP；其次是1年期收益率，上行7.67BP。交易所企债收益率整体微幅回落0.66BP，收益率下行主要集中在3-15年期和即期，尤其7年和10年期降幅较为显著，分别为12.88BP和8.70BP，其余期限收益率均有所增大。
 
    与银行间债市表现相似，在经济数据持续回升、政策面保持平静、沪深股市均大幅反弹的影响下，上周交易所企债仍旧延续震荡局面。但是经济回暖预期进一步增强，使得上周企债整体表现优于国债。
 
    从信用利差来看，上周交易所AAA级企债-国债利差整体减小3.90BP，除了1-2年期和30年期利差有所增大外，其余期限利差均有所减小，尤其7年和10年期利差降幅较为显著，分别为18.69BP和17.93BP。
  
   上周沪深股市均大幅上行，上证指数周五（3.6）报收于2,193.01点，较前周上涨5.29%；深证成指周五收于8,249.88点，周涨幅为8.43%。转债股上涨了9.81%，转债涨幅为3.17%。全周转债普涨，成交的14只转债中13涨1跌。其中，中恒源转债上涨6.79%，涨幅最大；而海马转债周跌幅为0.18%，表现最差。一周转债成交金额为14.78亿元，南山、唐钢和新钢转债的成交量居前，尤其南山转债成交最大，总计成交24.31万手。
 
    截止3月6日，市场上交易的转债存量为131.28亿元，其中上周分别有五洲转债、金鹰转债和海马转债进行了约0.20亿元的少量转股。
 
    六、后市展望：关注中短期次优级信用债
  
   展望3月份债市走势，基于后期中长债的扩容压力、震荡市中机构缺乏做多中长债动力以及经济延续回暖的考虑，分析认为，中长债收益率下降的动力可能较弱，债市投资机会或仍存在于中短期品种。
 
     从期限选择来看，基于以下几方面的考虑，3月份中长端收益率下降的可能性不大，中短期品种或还有投资机会。
 
    首先，短期内中长端收益率可能缺乏下降的动能。从债券发行情况看，中长期国债、金融债及企业主体债均有扩容压力。据09年国债发行计划，中长期国债占比明显高于短期品种。而与此相对应的，据发改委有关部门测算，09年地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6,000亿元，而目前靠地方政府自身仅能提供3,000亿元，缺口近3,000亿元，中长期地方政府债有望放行，可能继续充斥中长期政府债券市场。金融债方面，根据国开行25日向其金融债承销团成员发布的通知，称央行批复了该行09年度人民币金融债券发行计划6,100亿元，其中，中长期债券发行额5,600亿元，短期债券发行额500亿元；农发行副行长丁杰在农发行09年度金融债承销团组建暨庆祝债券发行逾万亿元大会上也透露，09年农发行发债规模预计3,500亿元，较08年增长25%，并且为配合农业中长期贷款业务增长而适当增加中长期债券供给。种种迹象表明，中长期金融债发行获将显著增多。信用债方面，最为明显的特征就是3月份中票发行明显提速。截至3月5日债券发行公告，已发和待发的中票已达10只，发行规模总计470亿元，已经超过1月份468亿元和2月份138亿元的发行量，而且期限主要集中在5年期上，并又增添了8年期品种。这可能预示着中长期信用债供给加速。
  
   从震荡市中投资者对中长期品种的配置情况看，2月份机构对1年期及以下品种进行了大量增持，增持量超过1,000亿元，3-5年期托管增量维持400多亿元的稳定增长，而5-7年期和7-10年期均出现少量减持。可见，在收益率曲线极其陡峭、市场延续震荡的情况下，投资者对中长债的配置较为清淡。同样，基于经济回暖迹象进一步增强、信贷增速有望高位运行、短期内降息必要性下降或促使政策面保持平静，3月份债市或仍以震荡行情为主，预计在这样的市场判断中投资者显著做多中长债的动力也不会明显放大。
 
    同时，近日公布的经济数据可能进一步增强经济回暖预期，或给中长端收益率带来上行压力。一来，中国物流与采购联合会近日发布的数据显示，2月份PMI为49.0%，比1月上升3.7个百分点。PMI指数延续第三个月回升，可能进一步强化市场对经济底部回暖的预期。二来，之前多家商业银行人士透露，2月份新增信贷有望保持在8,000亿元以上。近日又有消息称，2月份的新增信贷规模有望高达9,000亿至10,000亿元。先不论信贷增量的具体规模是多少，2月份信贷维持高位运行似乎已经成为预料中的事情。虽然增量较1月份的天量会有所回落，但较大的贷款增量仍旧表明政策激励的效果继续显现。数据的公布或增大中长期品种的利率风险。
 
    由此判断，中长端收益率仍旧缺乏下降的动力，而基于目前资金面维持稳定宽裕、2月份CPI和PPI有望双双陷入负值区域、国外经济体经济下滑风险仍在加大以及国内经济短期内难以扭转低位运行状态等多方面的考虑，预计3月份中短期品种可能还有投资机会。只是在央行再次降息之前，短端收益率下降空间也较为有限。
  
   从投资品种来看，考虑到银行间国债、金融债短端收益率已经处于相对较低的水平，以及经济数据持续回升、信贷增量高位运行使得短期内央行降息动力减弱，如果3月份央行仍不采取降息举措，那么短期国债、金融债收益率的下降空间或十分有限。而经济延续回暖可能进一步降低投资者对信用债溢价水平的要求，信用债凭借其相对较高的收益水平或继续吸引投资者关注。
 
    投资策略上，建议3月份降低操作频率，静待2月份经济数据出炉和两会后消息面的变动。即使进行操作，那么久期适中或仍是投资策略主流。鉴于AAA级企债-国债不同期限信用利差已处于100-120BP的区域，未来3年期以内优质以及次高级企债投资价值或十分客观。短融方面，由于AAA和AAA-级短融收益率已经处于较低水平，其下降动力已经显著减弱，而AA+、AA、AA-与 AAA的利差也已跌至08年10月份的水平，可见，随着AA级附近短融收益率的持续下降，该区域等级短融的投资价值也已明显下降。但基于短期央票仍然缺乏，3月份过分充裕的资金面明显收紧的可能性不大，因此，预计AA-级及以上短融或还有投资机会。中票方面，3年中票-央票利差处于107BP的高位，而5年中票-国债利差则处于102BP的相对低位，因此，3年期及以内中票可能成为后期机构有限配置的重点。