2008年7月28日08宁沪债发行，发行总额11亿元，期限3年，瑞银证券有限责任公司为该公司的主承销商，上海新世纪资信评估投资服务有限公司给予此期债券AAA的评级，建设银行江苏分行为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。招商证券根据内部评分系统，给予本期债券3分的评级。

    招商证券日前发表报告，内容如下：

    1、债券概况

    发行人背景：08宁沪债的发行人江苏宁沪高速公路股份有限公司（以下简称“公司”），成立于1992年，注册资本50.37亿元，为国内唯一同时在内地、香港、美国上市的交通基建类公司。

    公司控股股东为江苏交通控股有限公司，实际控制人为江苏省国资委。公司主要从事高速公路运营管理业务，目前旗下有包括沪宁高速公路江苏段、312国道沪宁段、宁连公路南京段、广靖高速公路、锡澄高速公路、江阴长江公路大桥、苏嘉杭高速公路江苏段等在内的，总长约723公里的收费公路，其中1条经营权至2024年，其余公路的收费权全部在2029年后。

    债券基本资料：08宁沪债是公司发行的第一期公司债，发行金额11亿元，发行期限3年。募集资金全部用于补充流动资金，降低融资成本。

    宏源证券股份有限责任公司为本公司的主承销商，上海新世纪评估资信有限公司给予此期债券AAA的评级，建设银行江苏分行为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。

    招商证券根据内部评分系统，给予本期债券3分的评级。

    2、行业信用

    目前中国高速公路运营由政府垄断的大趋势未改变，同时较高的资金壁垒使得该行业的区域性垄断特征较明显。虽表现一定的周期性，但幅度相对较小，同时本公司经营路段的地域性，使得公司受经济景气影响相对有限，当前道路的分流也有限，信用风险较校

    受经济周期影响相对有限：高速公路有一定的周期性，经济景气度对车流量的影响较大，但幅度相对较小，周期性波动也相对有限。公司所有经营路段全部集中在江苏南部地区，经济较为发达，车流以本地车辆为主，货车及私家车的现有通行量较为稳定，未来也有上升空间，因此其受影响更为有限。

    区域性垄断、高资金壁垒：相比于铁路、港口等基础建设的政府垄断，高速公路是最早引入民营资本的基础建设行业，但其政府垄断的大趋势仍未改变，在这种运作模式下，该行业在特定区域内仍有较高的政策壁垒；同时高速公路建设周期长、初期需大量资金投入，资金壁垒也相对较高。

    当前道路分流作用有限：目前江苏小省公路主骨架已基本建成，各道路有较稳定的车流量。目前虽有部分路段，特别是沿江高速对公司车辆有分流作用，但2009年以后该分流将趋于稳定，同时新增需求将弥补原有分流量，未来开通同向竞争公路可能性较小，但需关注的是未来高速铁路对其分流作用。

    信用风险较小：该公司的区域垄断地位较为明显，较高的资金壁垒也使得其初始门槛较高。虽经济周期对高速公路运营公司产生影响，但其幅度相对有限，本公司所处地域的特殊性使得其影响有限，同时当前道路分流有限，公司整体信用风险相对较校

    3、业务素质

    公司性质一方面决定其稳定的现金流，但另一方面也决定了其业务结构单一的特点，公司管理层通过增加其他业务收入等方式丰富其收入结构，但公司受沪宁高速路段影响仍将很大。公司多年的高分红政策可能影响其偿债意愿。

    业务结构单一、现金流稳定：作为高速公路运营商，其业务结构注定较为单一。同时公司主营业务收入中60％以上来自于沪宁高速，因此该路段的车流量水平对公司业绩将产生巨大影响。作为高速公路运营商，公司每年有较为稳定的车流量，及由此产生的较稳定现金流。

    经营思路多样化：公司收入结构单一为其无法改变的硬伤，因此管理层方面有意识的实行经营的多样化，以弥补不利因素的影响。通过增加维修养护、广告等业务，增加资本市场投资等方式丰富公司经营组成。

    分红政策影响偿债意愿：公司2007年对公司股东分配的利润不低于公司净利润水平的85％，公司已连续多年进行高红利分配制度，这种长期的高分红政策可能影响公司的偿债意愿。

    4、财务风险

    公司收入结构决定其收入水平受宁沪高速的影响，未来成本支出将保持在较低的水平。整体现金流状况较好，但结构略有不同，对公司经营能力提出了较高的要求。目前负债以短期负债为主，刚性负债较多，偿债压力较大，也造成公司利息支出较多，现有盈利水平对债务的保障程度低于行业平均水平。

    收入结构决定收入水平：2007年末，公司主营业务收入中沪宁高速江苏段收入占64.2％，312国道3.34％，宁连公路南京段1.18％，广靖锡澄高速公路10.77％，配套服务收入18.82％，其他业务收入1.63％。

    公司大部分收入来自沪宁高速江苏段，其车流量水平对公司收入影响较大。2008年1季度受雪灾影响，车流量降低4.78％，造成当期道路收费收入同比下降0.69％。

    未来成本支出较低：由于公司主要路段完成扩建时间较短，未来两年内公司大修支出较低，成本控制将处于较好阶段。

    不同的现金流：公司收现状况一般，主营业务收现率仅为103％。但由于较好的成本控制使其毛利率水平达到42％，经营性现金流状况良好，足以偿付公司投资需求。但由于公司近年来偿付借款，同时保持较高的分红政策，使其筹资活动的现金流为负。但整体来说公司现金流状况较为良好。

    短期偿债压力较大：公司净债务与资产的比率仅为33.43％，2008年1Q进一步降为31.78％，略高于行业平均水平，但由于公司资产以大量的固定资产为主，因此公司实际刚性负债较大。

    负债结构以短期负债为主，其中短期借款占流动负债的79％，公司面临较大的短期偿付压力。此次债券以补充运营资金，降低融资成本为目的，但实际发行后公司短期偿付能力仍不容乐观。

    利息保障能力低于同行业水平：公司大量的借款也使得公司利息支出较大，以2007年底公司债务计算，2008年公司利息支付需5.49亿元。公司2007年末利息保障倍数为5.77倍，远低于行业平均水平，整体盈利对债务的保障能力略有不足。