[ 新一轮的次贷问题可能在地区银行再度浮现，当越来越多的中小型银行倒下，更多问题将陆续浮上台面。次贷往后的调整道路上尚存在多少金融炸弹仍难以预测，“次贷最坏时间已经过去”的论调可能是过于乐观了 ]

　　在美国财政部的明确保证下，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的资金需求得到满足，并没有出现像贝尔斯登那样资金供应突然断裂，然而市场仍然需要关注两房债券的违约风险，以及美国政府以货币发行拯救将产生的负面影响。

　　“两房”违约将带来灾难性后果

　　房利美及房地美的核心资本合共为810亿美元，其所包揽的次按相关证券规模达到5.2万亿美元，杠杆比率高达65倍，意味着即使楼价温和下调，也同样可能对其资金基础造成严重侵蚀，其财务上的安全边际相当有限。一旦楼市断供比率较预期更高，其集资规模将随杠杆比率放大，两房能否在目前薄弱的市场气氛下，透过市场吸纳足够资金仍属未知之数。对于两房的债券投资者而言，关键的判断还是在于美国政府是否存在应急方案，为两房提供无条件的资金支持。

　　在两房出现危机之后，美国财政部部长及美联储主席先后表示支持房利美及房地美以“目前状况”运作，官方还是希望尽可能引导市场寻找自行解决的办法。然而，一旦市场机制出现故障，相信美国政府决不会放任危机升温。

　　其一，两房一直被视为政府稳定楼市的重要平台，扮演着按揭市场最后购买者的角色。若两房停止购入按揭贷款再作包装，楼市便失去进入良性循环的重要动力。

　　其二，持有其相关债券的机构大至各国央行，小至地区银行，不少机构本身已经在次按市场上发生损失，如果两股逆流交叠，系统性危机一触即发。

　　其三，一旦机构长期债券违约，美国国债亦存在主权评级遭受下调之虞，其所带来的后果可能是灾难性的。

　　毫无疑问，相比起贝尔斯登，房地美、房利美更接近金融体系的中心位置，其崩盘所能带来的冲击将较贝尔斯登有过之而无不及。无论在经济层面或是政治层面，让两房违约的后果是美国政府“不能承受之重”。尽管市场对拯救行动存在不同声音，但若情况进一步恶化，几乎可以肯定美国政府不会坐视不理，问题不过是将以什么形式介入而已。

　　现在，美国政府提议授权美联储开放贴现窗予两房，以其接受监管为代价。财政部建议无限量购买两房股份及提供一切所需资金供应，其中可能包括与处理贝尔斯登的手法相似，接受以MBS、ABS、RMBS等按揭相关产品作为抵押的融资方案。与香港的货币发行局制度不同，美联储货币发行可以政府债券作为抵押，而无需缴纳等值外汇，也不需要以黄金作为支持，美联储是完全掌有货币供应的控制权。只要美国政府存在足够决心，两房的美元债务及一切资金需要是完全可以透过激活印钞机器解决。

　　换言之，若最终美国政府能兑现其担保承诺，两房债券的违约风险应该是相当有限的。代表两房违约风险的CDS差价仍位于45点左右的水平，显示两房债券为国库债券以外最安全定息工具的地位尚未动摇。

　　或影响美国国债AAA评级

　　必须提醒，两房债券违约风险虽无明显增加，但不代表是次风波已暂告一段落。美联储是可以借着激活印钞机器为两房包底，然而世界没有免费午餐，美联储的拯救行动是需要付出代价的。

　　美联储以发行国债为货币发行的抵押，势将目前已值得警戒的债务水平推至令人不安的地步，甚至可能促使评级机构下调其信用评级，重蹈日本在2001年因债台高筑而丧失信用AAA评级的覆辙。

　　如果这样，不仅美元主流储备货币的地位将受严重挑战，投资者恐慌性逃离已非无风险资产的美国国库债券，所掀起的巨浪是有关各方所不愿见到和难以承担的。

　　日本当年被下调评级，主要因为评级机构认为国际投资者对其巨额的外债规模感到不安。为了量化各国政府的债务状况，我们以评级机构惯用的国家政府债务占GDP比重作为参考指针。2001年评级机构把日本的信用评级从AAA下调到AA+，当时日本公共债务规模达538.4万亿日元，占GDP比重达106%。

　　如果美国政府为两房总值5.2万亿美元的按揭相关债券全部包底，其公共债务规模将翻倍升至10.46万亿美元，但其占GDP比重仍只为68%。应该说，与日本当年被调低评级的水平相比，目前美国的债务规模仍属相对温和。而且，日本当年为基建工程所举的债务多属高杠杆性质，反观目前两房债务是存在实质资产作为抵押，美国的债券状况应较日本当年稳健。按此推论的话，美国国债AAA评级因这次事件而被下调的风险仍不算显著。

　　美国中小银行将成下一轮调整牺牲品

　　相比起违约风险、评级下调风险，信用价差风险（credit spread risk）可能会在今后为华尔街带来更大的麻烦。由于市场风险偏好再次转弱，信用价差再度攀升，信贷市场再度出现紧缩。信用价差在未来更多金融黑洞爆发后很可能再次抽升，由此引起房贷质素恶化、按揭相关证券的撇账均将对银行造成直接冲击。在过去两年越是积极拓展房地产贷款、包销按揭抵押证券的金融机构，将更有可能成为下一轮调整的牺牲品。

　　根据美国储蓄管理局的数字，经过一轮大规模的撇账浪潮及注资行动后，资产规模高于10亿美元的大型银行对房地产市场的风险暴露明显有所改善，其房地产投资占股东资本比重已由4.10倍降至3.88倍。然而，中小型银行在降低对楼市的风险暴露以及改善资本基础方面却见不到显著的成效。存款基础较弱的中小型银行将更受信贷紧缩的影响，中小型银行未来需面对来自资金压力的严峻挑战。

　　不幸的是，这些中小型银行将因为规模的问题而不会得到财政部的祝福。在次贷的第一波，我们见到主要依靠主权财富基金来执行拯救行动，若不能打破保护主义的枷锁，让外来资金能在收购公司方面施展更大的话语权，主权财富基金充当救火队的情况可能不复再见。在上世纪80年代末期有近千家银行在储贷机构危机中倒闭，目前因次贷危机倒闭的银行还只是寥寥数家。新一轮的次贷问题可能在地区银行再度浮现，当越来越多的中小型银行倒下，更多问题将陆续浮上台面。次贷往后的调整道路上尚存在多少金融炸弹仍难以预测，“次贷最坏时间已经过去”的论调可能是过于乐观了。

　　警惕亚洲与美国经济同步转弱

　　从亚太区来看，根据美国财政部的数字，中国是美国机构债券的主要买家，市场揣测中国金融机构所受的影响可能是最大的。由于中资上市银行并未具体透露海外证券投资的详细情况，其有关具体损失或需待中期业务发布方能得悉。但整体上来看，美元证券投资头寸还是占其整体资产相当有限的一部分。

　　另一方面，香港金管局官员透露香港银行持有两房债券占总资产比重仅为千分之一。而且，大部分的两房债券均以“持有至到期”或是以“可供出售”的形式持有，故现阶段认为，两房债券价值重估应不会对两地金融机构盈利造成严重损失。

　　虽然两房危机带来的直接损失有限，然而，两房危机却给予下半年美元利率、美元汇率转势等方面的重要启示。上半年亚洲国家经济之所以能保持较快增长，与美国经济增速呈现一定程度的脱钩，一方面是受惠于美元低利率牵引的宽松货币政策，另一方面是来自区内贸易的贡献。当次贷危机拖着美联储的后腿，使其在利率取态上继续摇摆不定，美元资产释出的流动性将推高全球通胀，迫使亚洲国家央行把打击通胀放在政策首位。

　　如此，紧缩的货币环境将取替成为亚洲国家下半年的主调，未来数月太平洋两岸货币政策走向或将呈现背驰。而且，美元的持续弱势将制约油价的回落，已经面对不同成本压力的出口商将更倾向于内销，区内贸易活动将受到越来越大的压力。亚洲各国对美国经济放缓的免疫力正在逐步下降，下半年或可更明显地观察到美亚两地经济的再挂钩，或者同步转弱。

　　（作者为中银香港分析员）