一直以来，人们都只关注规模相对较小的美国次级住房抵押贷款的违约风险，次贷问题是当前金融和信用危机的核心，影响着盎格鲁—撒克逊银行业。然而一个更为严重的问题已浮出水面——次贷或者高风险的抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligations， CMOs)不过是渐成颓势的信贷工具中的冰山一角，下一场危将出现在62万亿美元规模的信贷违约掉期(Credit Default Swap，CDS)市场。

　　神秘的信贷违约掉期(CDS)将是美国下一场危机的主角。CDS是几年前由剑桥大学数学系的年轻毕业生Blythe Masters开发，他受聘于纽约的摩根大通银行。当年还是初出茅庐的他说服上司开发了这个革命性的新风险产品，不久CDS就众所周知了，摩根大通则是CDS市场最大的买卖方。

　　信贷违约掉期是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护——一种保险，是所谓的“买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方”；丙方，可能会破产或者违约，称为“信用连接机构”(reference entity)。由于过去7年里信用风险的暴露，CDS在美国逐渐流行起来，银行认为CDS可以将风险分散到全球。信贷违约掉期类似于一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情况。但是由于没有实际持有资产或者遭受损失的要求，信贷违约掉期也可用作投机。

　　巴菲特曾经把投机性买入的衍生品描述成“金融领域的大规模杀伤性武器”。他在给股东的年度报告中曾称：“除非衍生品合约是抵押或者担保性的，否则它们最终的价值取决于交易方的信誉。然而在合约到期前，交易方把收益和损失——通常数额巨大——准确地记录在现时盈余账户中。衍生品合约的规模只受限于人(有时，是疯人)的想象。”一个典型的CDS期限通常为五年。

　　同许多外来的金融产品一样，在信用扩张时期都十分复杂而且获利颇丰；但当市场紧缩时，就如2007年8月以来的信用衍生品，除了散播风险外，也同样地在放大风险。

　　随着经济衰退加剧，美国公司的垃圾债违约率上升，其他“鞋子”即将落入62万亿美元规模的CDS市场。在发展过程中，该市场始终被认为会在劫难逃。发行在外的CDS规模名义上有62万亿美元，可估计的1.2万亿美元处于风险中，其规模远大于次贷市场。

　　没有监管

　　CDS市场违约事件的连锁反应足以引发下一场全球金融危机。这个市场完全不受监管，也没有公开的记录显示如果债券违约卖方是否拥有资产进行支付。这种所谓的交易对手风险是一个已启动的定时炸弹。美联储在极端纵容的(前任)主席——艾伦·格林斯潘和美国政府的领导下，促使金融监管者允许CDS市场在完全没有任何监督的情况下发展起来。格林斯潘曾向有所怀疑的国会议员强调再三，银行是比政府当局更好的风险管理者。

　　美联储在今年3月17日对贝尔斯登的紧急救助是有意义的，部分是它希望将未知的风险留在体系内部，使CDS的市场风险不至于引发全球性的连锁反应，而这种连锁反应会导致金融系统故障。由于他们没有充分监控CDS的交易对手风险，美联储的担心是不知道将发生什么，而这着实该“感谢”艾伦·格林斯潘。

　　美联储对CDS的风险监管只涵盖受管制的银行，不涉及投资银行或者对冲基金，而投行和对冲基金都是最重要的CDS发行方。例如对冲基金，估计其已发放的CDS占全部规模的31%。迄今为止，CDS市场还基本上未受考验。2002年1月，根据穆迪公司的估算，CDS市场总值1.5万亿美元，违约率为10.7%。但是2007年7月，惠誉国际评级在报告中称40%的全球CDS产品出售给了公司或者低于投资级的证券。

　　公司违约率的急剧上升，将使掉期买方设法从其交易对手处获得成千上万的美元。随着买方就技术层面的违约——要求证明债券持有者未进行支付——向卖方“宣战”且又支付到期时，金融危机就会更加复杂，因为这会诱发无数的纠纷和诉讼。一些人担心该情形随之会使金融系统失灵。

　　当前，CDS市场内部的专家认为危机可能起始于对冲基金，他们无力付款给银行，至少会有1500亿美元违约。银行会尽量要求对冲基金卖空更多的担保品来预防违约，从而弥补潜在亏损。当一些基金没有现金来满足银行要求更多担保品的规定时，市场将不再运行。

　　法律没有要求CDS市场中的保护卖方留存储备金。而银行要求卖方在进行一些现金交易时，也没有行业标准。这等同于出售飓风赔偿保单的保险公司没有储备金来抵抗潜在索赔。

　　国际清算银行的担忧

　　位于瑞士巴塞尔的国际清算银行(BIS)——世界主要央行的监管机构，已经发出了危险警告。巴塞尔银行监督管理委员会联合论坛4月称，对冲基金进行掉期交易的上万亿美元对全球金融市场构成威胁。“很难清楚地说明哪家机构会是信用风险的最终接盘手，更难以量化转移的风险。交易对手的风险极其复杂，尤其是在典型的CDS交易中。一家对冲基金将保险出售给一家银行，该银行又转手出售给另一家银行，这种交易将会持续，有时是一个循环，从而使风险急剧集中。当一个主要的衍生品交易商参与了这个过程，风险就会像旋涡一样不断加速。一般而言，交易中心只有6到10名交易商，而监管者却没有得到他们所需的信息。”

　　交易商，即使是作为交易商的银行，也不完全了解CDS合约所掩藏的风险。市场中有无数类型的CDS，其中一些设计得更加复杂。一半以上的CDS用公司债务或者抵押债务协议的指数进行抵补，例如资产抵押证券。其他包括单一公司债务保额或者抵押债务协议。

　　因为与市场价格和损失保险相关的交易都不受监管，银行通常整天给对冲基金、保险公司和其他机构投资者发送出价和报价邮件。例如，为了发现福特汽车公司债务的掉期价格，再久经沙场的投资者也会仔细搜索他们每天的邮件内容。

　　不透明

　　银行在保护掉期市场的不透明性上存在既得利益，作为交易商，银行有很大的交易量，这使它比其他买卖方更具优势。由于客户并不知道市场在哪，银行通过手续费可以获得更多的利润。它们尽量平衡出售及购买同一公司或者指数的信用违约掉期。银行的立场是每次交易都能获得利润而且避免承担风险。

　　当前，经济合约和破产的可能性从美国传播开去，极为可能的是许多购买了掉期保护的人为了得到支付而上诉法庭。如果形势恶化，人们会使用任何能够想到的办法。

　　去年，芝加哥商业交易所曾建立了一个由联邦政府监管、以交易为基础的市场以进行CDS交易。但到目前为止它并没有运营，银行希望继续它们的秘密交易而抵制它。