本世纪初美国经济的达康(dot com) 泡沫破裂，带来了2000年至2001年的经济衰退，而在那个时候开始进入荣景的房市与信用市场，却在 7年后的现在面临着泡沫的破裂。Morgan Stanley (MS-US)亚洲董事长Stephen S. Roach 在17日致投资人的信中指出，美国这回面对的经济衰退，和 7年前截然不同。

    在达康泡沫破裂时，美国面对的是企业资金支出的崩溃，它在2000年达到最高峰时，也仅占GDP的13%。但目前的问题是美国消费者的支出，它对GDP最高可达72%的贡献，也是过去问题模规的 5倍大。

    美国消费者相当依赖资产，在收入成长放缓下，紧缩支出是必然的结果。过去 6年中，他们的消费是由蓬勃的房市所支撑，但现在好景不再。 Roach指出，今年美国全国房价将继续下滑，且受次贷余震影响，屋主若想用房屋借款也将变得更困难。

    这将使美国消费者重新调整开支，并回头采用传统的理财方式－从薪质中支出，而非从资产中支出。而在收入成长并不乐观之下，美国经济可能难以避免衰退，也是意料中事。

    Roach 认为，以全球宏观经济的角度而言，受美国影响，亚洲也将步入全面性的衰退，而世界其他国家则将面对猛烈的冲击。

    许多人都布局全球避险，因为他们希望发展中国家快速的消费成长，可以弥补美国消费衰退留下的鸿沟。但这不太可能。 Roach指出，美国消费者的消费额是全球最高，2007年就达 9.5兆美元，而中国全年消费仅约 1兆美元，印度消费则为6500万美元。若美国消费者刻意放缓消费，恐怕不是中印两国合力就能填补的。

    在美国消费降低下，以出口为导向的亚洲国家首当其冲。2007年12月中国对美国出口年率下降到仅6.8%，是2006年全年成长 26%的 1/4而已。而中国2007年整体出口成长 22%，也少于2006年的成长 27%。而由于出口贸易占中国 GDP的 40%，其对中国经济带来的负面风险不可忽视， Roach认为，愈来愈以中国为重心的亚洲经济，也将连带受到影响。

    此外，在全球化日益普及的经济脉动下，某一国家想完全不受国际发展冲击，几乎是不可能的事。出口美国贸易占 GDP 25%的加拿大，去年12月的就业率意外创下新低；身为北美自由贸易协定(NAFTA) 一员的墨西哥，已展现出衰退的早期徵兆；去年发展良好的欧洲也难独善其身。

    Roach 指出，这次美国面临的经济衰退，其核心因素与过去极为不同，它是资产依赖(asset-dependent) 经济逐渐发展的结果－造成长期性的国内储蓄短缺。在过去 5年来，美国全国净储蓄仅为全国收入的1.4%，又欠缺经常帐盈余。这表示，它必须以大量的经常帐赤字及贸易赤字来吸引外资进驻。也可以说，目前全球的经济不平衡，都是美国经济欠缺储蓄的反映。 

    美国人不喜储蓄其来有自。先是股市、后是房市，资产的增值让美国人认为新的年代已经到来。再加上极其宽松的信贷，让人不觉得有储蓄的必要。资产成了最受人喜爱的理财工具。

    然而泡沫一个接一个，美国储蓄短缺造成的经济不平衡，达到了史无前例的规模。个人收入成长得不快，但个人消费支出却飙涨到实质 GDP的 72%，家庭的负债是个人可支配收入的133%；在2007下半年，收入面(income-based)个人储蓄变成负值，理所当然地经常帐赤字也创下新纪录，2006年达到8110亿美元。 

    大部份市场人士和分析师都知道，这种不平衡终有一天会爆发，届时，重新平衡又将付出什么代价？ 

    要让美国已经失衡的资产依赖经济重新平衡，不但必须让资产价值大幅削减，也必须改变人们只要资产增值、不需储蓄的想法。这可能导致全美资产价格下滑20-30%，也会使宽松的信贷泡沫相形紧缩，但良药总是苦口。

    反映房价的 S&P Case-Shiller 指数显示，在2007年10月，美国20大城市中的房价已经下跌了6%。 Roach认为，这预告了今年美国全国房价还会进一步下滑，且将持续到2009年。他并预言，在房价持续的跌落下，消费者最终会了解到储蓄的好处，而财务状况有所改善的家庭，也会重新由收入中建立存款；消费在 GDP中所占的比重将下降，而美国经济也会进入衰退期。

    Roach 强调，美国人回归收入面储蓄的习惯，会是全球发展的重要关键。在消费放缓、家庭储蓄增加时，美国的进口需求也会降低。进口下降，就能对削减美国经常帐赤字与贸易赤字有所帮助。虽然这会导致全球经济遭受冲击，却能让各国回复到比较好的平衡上。 

    Roach 指出，但重要的是华府的政策制定者与政治家们，必须让这个情形自己发生。现今的美国需要的是治理资产泡沫与储蓄短缺的方法，盯紧往昔的衰退经验，是无法制定出符合现在需求的法规的。

    然而，美国官员现正为可能步入经济衰退感到恐慌。而他们现在所做的处理，比如大量注入足以产生另一个资产泡沫的流动性，或推出更进一步压抑美国国内储蓄动机的财政方案，不但就是造成现在衰退的症节，更可能引发新的问题。

     Roach 评论，从1990年代以来，美联储对资产泡沫的形成就采取放任的对待。美联储认为只要收拾掉泡沫的残局就好，而不必去预防资产的通胀，但这种做法却让美国经济吹出一个又一个的泡泡。

    而泡沫愈来愈大，受影响的资产也愈来愈多。盯紧扣除食品及能源价格的核心 CPI指数，让美联储忽略了全球经济活动间愈来愈紧密的关联性，和日益升高的金融市场风险。

    Roach 认为，现在美国所面临的经济衰退，应是让美联储重新思考其货币政策的重要警讯。若想要在低利率的大环境下避开资产的泡沫，美联储需要停止使用与景气相违背的宽松货币政策，而非Greenspan与Bernanke式的软性政策。他并说，美联储也应检讨他们对新金融工具的一味支持，相信 Greenspan的官员们一定没有想到，当初的衍生金融商品工具，今日会变成次贷风暴的温床吧。

    Roach 认为，美国目前适合对特定目标人士采取短期的财政刺激，总额不高于0.5%至 0.75%之间，才能加惠中等收入的劳工阶级。他并不认为华府会采取永久性的减税，除非政府能从高收入及富人族群收到更多税款，况且，对现在负有大幅结构赤字的美国政府来说，不是个把洞挖深的好时机。适度刺激购买力对经济有帮助，但他认为，美国真正需要的是节制过度消费。

    而美国的储蓄短缺也带来了一些令人难以回答的问题：美国政府可能负担不起的财政刺激政策，要由谁来资助？如果华府又要转向外国投资人，那么美元是否会更趋弱势，而长期实质利率是否又要调低？况且，外国政府与法人都已对他们手中持有的美元部位相当敏感了。 

    现在的美国政府意图用最快的方式修复经济，但这将让美元承受进一步的下行风险，但而长期利率却有上升的压力。这些结果，都可能抵消华府所采取的刺激措施的结果。 

    Roach 并说，美元不但并非美国经济衰退的解药，更不是所谓全球经济不平衡抑制美国消费的解决方案。 

    现在的华府似乎终于放弃了强势美元的想法，开始接受弱美元能对美国有更多的好处。有些人认为，毕竟美国钜额的经常帐赤字等于全球约 75%的经常帐盈余，这虽然表示造成近年来全球不平衡的罪魁祸首正是美国，但弱势美元也正是不平衡下的产物。 

    不过 Roach指出，这个想法值得存疑。美元自2002年 2月高点以来，已经贬值约 23%，但美元的贬值并没有让日渐扩大的外贸不平衡得以缩减。有些人认为美元仍需进一步贬值，也有一些保护主义者坚称，美国最大外贸伙伴中国，应为美元的贬值负起部份责任。

    但Roach并不同意这一点。他认为，美国并没有所谓的中国问题存在，因为美国与其40个贸易伙伴国间，都有贸易赤字的问题。中国或许是其贸易赤字最严重的单一国家，但在中国以外贸易的部份，在2006年至2007年也有近6000亿美元的赤字，是对中国贸易赤字的两倍。且 Roach指出，大体而言，对中国的贸易赤字，主要是因美国境内跨国企业的供需链所导致。

    美国的多边贸易问题，也是形成长期储蓄短缺及资产依赖经济的因素之一。而错误聚焦于美元并持续对人民币施压，只会把中国带来的贸易赤字移往其他地方－使美国制造商的成本上升，等于是给劳工阶级加税。

    Roach 强调，美国的经常帐赤字乃是因为储蓄短缺和资产价格泡沫所致，而非美元的问题。因此，导正资产价格才是解决之道，而非让美元贬值。 

    如果美国能回归到增加收入面储蓄，那贸易赤字就能改善，与中国间的不平衡也将收窄。但若国会想要使用贸易制裁来解决美国的问题－以目前的政治气候看来十分有可能－那么反而有可能会把国际关系弄僵。比如中国。如果中国撤回对美元资产的需求，绝对会对美元和长期实质利率产生严重、深远的影响。 Roach指出，这是保护主义所面临的绝大风险。

    Roach 说，现在美国所面临的经济衰退，其实是储蓄短缺与过于依赖资产的必然结果。但如果当局意图把当初导致问题的核心－造成泡沫的货币政策及吸收存款的财政措施－来当做解决问题的办法，那就太令人遗憾了。

    想要改掉依赖资产的习惯，确实是一件很痛苦的事。没有人想要经济衰退、资产贬值、失业率上升，但以美国目前泡沫倾向的经济而言，这些都是潜藏的危机。而美国经济早已传达出讯息：经常帐赤字愈来扩大、国内存款崩溃、房屋贷款屡创新高，问题只在于，这个人工编织的消费荣景幻梦何时会醒。

    但美国人愈晚明白这件事，最后付出的代价就会愈惨痛。虽然困难，但 Roach强调，最好的解决之道，是让市场的自然发展带领大家走出来。政策制定者可以为受伤最重的族群暂时缓冲，但美国过去10年经济所结出的苦果，却不是任何简单轻松的办法可以解决的。

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