中国金融结构正在发生深刻变化。

　　弱势美元、经济景气、大宗商品上涨将全球通胀逐渐传导给中国，而我们内部的资源要素价格改革强化了这种通胀压力。

　　由于利率难以前瞻灵活地进行调整， 国内实际利率不断下滑。受此影响， 加上人民币升值、股市财富效应等因素， 中国的居民储蓄离开银行系统， 进入直接投资市场。中国金融结构出现了所谓“ 金融脱媒” 。

　　2007：A股“啤酒泡”

　　2007年A股的表现算是一个例证。

　　如果我们分解沪深300 指数在2007年的142%涨幅，可以发现：盈利预测上升对指数贡献率72%，2007 年预期利润增速从年初的32%提高到55%；市盈率上升对指数贡献了70%，2007 年市盈率从年初的22 倍上升到38 倍。

　　即，2007 年的A 股，业绩和估值各自对涨幅贡献率一半的力量。

　　除了盈利的超预期增长，资金推动的估值上升是另一个关键。受财富效应影响，大量资金涌入A 股市场。2007 年，每个月几乎都有1500-2500亿资金流入市场。推动整体估值水平不断上升。

　　推动资金入场的一个重要因素，是通货膨胀率不断上升，由于利率来不及灵活前瞻性调整，导致真实利率不断下降，从而导致居民储蓄增长率大幅下降，甚至出现负增长。居民储蓄开始不断离开银行系统， 即所谓“金融脱媒”趋势显现。

　　在这个过程中，虽然境内资产价格大幅膨胀，但是由于企业盈利快速上升，消化了部分估值压力。中国资产出现了“啤酒泡”。

　　问题是，这个啤酒泡下一步会是怎样？

　　全球背景：弱势美元和经济景气

　　如果将1980 年代的全球经济与现在相比，我们可以发现诸多共同点。

　　其一，美元都处于下跌趋势中。1960 年以来的两次美元价格的最大下跌，分别出现在1980 年代和2002年以后的现在。

　　其二，1970 年以来，全球经济最长的景气区间发生在1980 年代和2002至今。世界经济维持了长达5-7 年的繁荣期。全球经济在1980 年代和2002年以后的长经济景气，受益于弱势美元、发达国家需求持续旺盛，以及规模庞大的新兴市场体融入全球经济。

　　由于融入全球经济的新兴市场体不断吸纳高价资源，提供廉价制成品，导致全球经济出现“高增长＋低通胀”。所以，我们在1980 年代和现在都能够观察到全球GDP 增速超过4%而主要经济体的CPI 却处于较低位置。

　　然而随着新兴市场的不断发展“高增长＋低通胀”慢慢向“低增长＋高通胀”转变。一方面，因为发达经济体旺盛的消费能力逐渐被弱势美元所吞噬，大宗商品价格也因为弱势美元出现上涨；另一方面，新兴市场体本身的物价压力使得他们难以持续输出廉价制成品。

　　在弱势美元、大宗商品价格上涨、新兴市场难以承担平抑通胀压力等因素的共同作用下，全球经济很快结束了“高增长＋低通胀”。主要经济体，包括美国、日本、德国等国家CPI 不断上行，全球通胀压力显著上升。

　　如今，全球经济也正在结束“高增长＋低通胀”的格局。一方面，全球经济的重要引擎——美国经济出现越来越多风险，弱势美元已经开始让美国进口下降。另一方面， 以中国、印度为代表的新兴市场体内部物价压力不断上升， P P I 和C P I 不断上升， 一些重要的非贸易品要素价格不断膨胀， 比如地产、劳动力、股票等等。

　　在可预见的将来， 我们估计中国、印度等新兴市场体将无法吸纳高价资源吐出廉价产品， 全球通胀压力将越来越大。

　　1 9 8 0 年代后期， 当全球通胀迅速袭击新兴市场体的时候， 大多数国家的利率调整都显得滞后而不灵活。快速上升的C P I 与固定不变的利率形成强烈反差， 东亚国家普遍出现了实际利率下降。

　　同样的事实也发生在如今的中国。通胀大幅上升时候， 我们的利率政策显得不够灵活。与决策层不同， 我们认为2 0 0 8 年仍将存在较大通胀压力。在C P I继续高企的背景下， 目前真实利率为负的情况仍将持续，金融脱媒不可避免。

　　2008：“啤酒泡”会不会变成“肥皂泡”？

　　观察海外市场历史经验， 我们发现， 狭义金融脱媒阶段( 居民储蓄离开银行系统) ， 市场尽管估值较高， 但具有企业盈利支撑。真正泡沫严重大多出现在广义金融脱媒阶段( 企业投资资金不再倚赖银行信贷， 直接融资比例快速上升) 。

　　我们担忧的是， 一旦“ 金融脱媒” 进入广义阶段， 即直接融资比例快速上升阶段中， “ 啤酒泡” 可能会转变为“ 肥皂泡” ， 比如1980年代的日本经济就是典型。

　　当前的中国也出现了一些广义金融脱媒的迹象， 包括： 股票市场融资额大幅上升。2 0 0 7 年一年融资额是过去四年融资额的总和， 未来股权直接融资额可能持续上升。

　　企业融资对银行信贷的倚赖度下降。我们注意到， 在全社会固定资产投资的资金来源中， 国家预算内资金和银行信贷增长明显下降， 而企业自筹、自有资金和其他来源资金则快速增长。企业投资资金来源多元化。

　　三个因素导致啤酒泡演变为肥皂泡：

　　1 . 企业过度投资。资产定价很高( 高P B ) ， 而新建资产的资金来源充沛成本较低， 自然鼓舞了企业的投资冲动；

　　2 . 社会投资大量集中于当时投资回报率较高的领域( 股权、地产、矿产) ， 进一步推高泡沫；

　　3 . 中小银行为弥补优质企业流失， 不得不大量向资质较差的中小企业投放信贷， 其抵押物只能是股权和地产。

　　这些因素已经在中国表现出一定迹象。比如： 国家对大型国有银行信贷控制越来越紧， 但是对中小银行控制力度不足。事实上， 2 0 0 6 、2 0 0 7 年银行信贷超出预期的一个重要原因， 就是各个城市商业银行和农村信用社过度投放信贷。而这些中小银行信贷主要投放给了一些中小企业。

　　社会资金还大量投向了房地产、股权和矿产资源。2 0 0 7 年仅上市公司的I P O 和再融资投向这些领域的资金就超过1 0 5 0 亿元。

　　展望2 0 0 8 年， 估值方面， 弱势美元和金融脱媒仍将支持A 股较高估值， 但二季度的天量“ 小非”可能导致阶段性供求不平衡。

　　整体而言， 我们判断0 8 年A 股将走出“ 回暖- 整固- 上扬”态势。沪深3 0 0 指数波动区间为4 5 0 0 - 7 0 0 0 点， 对应2 0 0 8 年市盈率波动区间为2 4 - 3 7 倍。

　　行业配置方面， 3 个月我们青睐服务业和消费品， 偏好银行、地产、轿车、航空、医药。6 - 9个月， 我们将特别关注那些受益于国内投资需求的行业， 比如电力、煤炭和钢铁等。( 作者为申银万国证券研究所研究员)

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