前言 　　

　　2007年夏天，“看上去很美”的次按产品突然崩溃，旋即将全球资本市场拖入一场新的危机。对全球各大金融机构而言，次按危机的凶猛来袭让它们有些招架不及。时至今日，危机对市场的破坏丝毫未见减弱，各大金融机构的年度财务报告彻底击破了此前人们留有的一丝乐观。如同冬日的暴风雪，全球市场感受到了绵绵不尽的寒意。 　　

　　应对这场危机，美联储接连大幅降息，联邦基金利率降至3.00%。然而市场显然并不满足，全球主要股指继续下跌。有论者认为，全球资产价格迅速上涨之后的回落，只是一种价格回归而已，政府干预多少有些一厢情愿的意思，其有效性也就大打折扣了。索罗斯在近日举行的达沃斯世界经济论坛年会上表达了类似的观点。索罗斯认为，次按危机将结束60年来的市场繁荣，全球金融业也将面临一场新的范式变迁。范式整合的结果是什么，市场在焦虑中期待着。 　　

　　就中国而言，中资银行受到的影响也随着次按危机的进一步扩大而逐步深入。2007年的年报显示出，各大金融机构在这场危机中遭受的损失超出市场预期。次按危机就像在夜色中流淌的河流，静静地却又不止歇地侵蚀着中资银行。 　　

　　在这场危机中，中国的银行体系遭受来自各个层面的冲击，从国际金融风险防控，到信贷风险控制、问责以及信息披露机制，不一而足。另外，面临国内通胀压力加大的情况下，中国政府又提出从紧的货币政策，并且直接控制信贷规模，在这种政策背景下，中国银行（爱股,行情,资讯）业面临的风险进一步增加。金融业的改革，或许能带来新的可能，金融创新被寄予较多期望。 　　

　　不过，话又说回来，次按危机正是由于“精雕细刻”的金融创新产品破碎所致，我国的金融创新应该走什么样的道路？应该期待哪些产品呢？ 　　

　　近日，香港科技大学商学院联合21世纪经济报道举办论坛，邀请香港科技大学商学院财务系主任陈家乐，中国人民银行反洗钱中心副主任柴青山，香港科技大学商学院财务系教授颜至宏，中国银河证券经济研究所所长滕泰，共同探讨次按危机的影响以及中国金融业的风险管理。论坛由香港科大商学院传讯与对外事务部主任孔芬芳与本报记者李振华主持。是为本期天下论衡。 　　

　　次按危机终结全球牛市 　　

　　《21世纪》：次按危机的爆发，给美国、欧洲以及香港和大陆的资本市场都带来了巨大损失。次按危机之后，美联储接连降息，降息幅度最高达0.75个百分点。此前有观点认为，次按危机不会带来太多损失，但近期的情况表明，其危害性远远超出预期。那么，次按危机会持续多久，怎么看它带来的损失？ 　　

　　滕泰：对次按危机带来的影响，我一直持比较悲观的态度。以次按危机为标志，过去五年的全球资本市场牛市就此结束。 　　

　　次按危机发生的背景是，长达五年的全球资本市场牛市正处在一个敏感的时间窗口。过去一百年的资本市场历史表明，最长的牛市是七年，短的两三年，平均四五年一个周期。从2002年底一直到2007年底，全球资本市场都出现了超级繁荣的局面，俄罗斯的证券市场涨了7倍，印度超过5倍，巴西4倍，非洲主要资本市场涨幅超过3倍，发达资本市场的主要指数涨幅也都在30%到60%不等；大宗商品和全球地产业出现了长期持续的上涨；全球资本市场在经历了长达5年的牛市，客观上正需要重新选择运动的方向。恰在此时美国爆发了次级按揭贷款所引发的金融危机。 　　

　　同时，过去五年来，全球房地产价格的涨幅非常大。就房地产价格而言，重要的是看背后的推动因素是什么。除了流动性过剩之外，俄罗斯房地产价格的上涨是因为社会总量的扩张、社会财富结构的变化，以及高通货膨胀，新西兰房价上涨是因为移民因素，中国则一定程度上是因为财富总量增加、人口城市化和土地供应紧张。美国地产价格上涨的原因不是上面提到的这些因素，而是金融创新。次级按揭可以说是人类历史上伟大的金融创新，它使得美国中低收入阶层在没有良好信用和不需要很多首付款的情况下就可以买房子，这极大改善了美国人的住房问题，也推动了房地产市场和金融机构的繁荣。 　　

　　推动房地产价格上涨的因素不同决定了各国房地产运行的未来方向。也许中国房价还会上涨，但是美国的房价一定会跌，因为过去五年推动美国房地产上涨的需求因素不是美国中低收入阶层的真实购买能力，而是以次按为代表的金融创新，如今这个因素不存在了，因此美国房地产的不景气将是一个漫长的周期。更进一步而言，美国的经济、财富结构与中国、印度等国家不同，在美国，金融业和服务业在GDP中的比重非常大，地产长期不景气加上金融业亏损和普遍的信用收缩，美国经济的衰退就难以避免。 　　

　　次按危机的影响至少还要持续半年以上，直到金融行业的潜在亏损全部暴露完毕。美国房地产业的不景气将持续更长时间，而信用收缩所造成的流动性收紧造成经济的紧缩至少在2008年年底之前不会有根本性改变。 　　

　　美国除了面对经济衰退还要面临美元持续贬值所带来的通胀问题。全球金融机构为美国的贫穷购房者埋单解决不了美国自身的问题，持续大幅降息能够有效地减缓危机，但是也不能从根本上改变美国经济的深层次问题。美国经济重振还需要美国自身的创新能力和财富创造能力来支撑——具体地说，只有走出战争泥潭、减少财政和贸易赤字，依靠本国的财富创造能力来支撑本国的消费才能维持长期的繁荣——如今美国人为了挽救危机采取的都是再扩大赤字、再多借钱、多花钱的措施，这种措施短期虽然可能有效，但是长期必然是南辕北辙。 　　

　　从这个角度来说，我去年下半年以来所说的“次按危机标志着全球资本市场五年牛市的结束”还是保守了。索罗斯说的是六十年，也是有道理的，因为美国依靠美元和债务扩张的财富增长模式在次按危机爆发以后可能再也不能持续了。 　　

　　陈家乐：次按危机的影响可以从两个方面来看。一方面是金融机构受到的影响，金融机构购买了较多次按及其衍生品，金融机构的损失可能会带来所谓信贷紧张的问题。此外，现在市场还担心次按风波是否会进一步影响全球金融市场的稳定。 　　

　　第二个方面是对房地产市场的影响。次按危机对房地产市场的影响是实质性的，会因此影响到整个经济全局，而且，房地产市场一般需要较长的时间去调节，至少需要三至五年才能知道是否完成了房地产市场的调整。 　　

　　就市场来看，现在的股票市场仍有较多投放，也有不少机构性的产品，次按危机虽然带来了资产价格的下跌，但是因为都属于短期性的，因此看股票市场时，其基本面并不是很悲观。虽然我对美国的房地产持悲观态度，但是对美国次按危机对全球的影响我并不这么悲观。 　　

　　柴青山：美国出现次按危机的关键原因在于其房地产市场以及与此相关的货币政策。讨论美国经济的前景，或者次按危机何时结束，都绕不过美国的房地产市场。由于美国房价迄今仍未见底，次按涉及的金融产品很多，因此次按危机带来的最终损失到底有多大，现在很难准确估计。次按危机涉及次级按揭、按揭证券，涉及一系列经包装的创新产品包括金融衍生产品。在复杂的金融创新体系中，次按危机的影响面非常大，而且在引进了衍生工具的杠杆作用以后，其影响也被极大地放大了。 　　

　　美国次按危机所隐含的经验教训值得我们借鉴，主要体现在两大方面，一个是如何对待我国的金融创新，另一个是如何借鉴美国的经验教训对我国的房地产市场进行合理调控。 　　

　　就金融领域来看，我国的金融创新还是有所推进的，包括按揭证券及一小部分衍生产品等。虽然在金融创新过程中也遇到了一些争议，但是创新的方向是应该坚持的。这方面有几点经验教训值得借鉴：第一，无论是原始的金融产品，还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。比如美国的次按危机，在本次风暴中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付及低首付住房贷款的风险问题。因此无论金融产品包装多少次，多么复杂，非常重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，对原始的客户和风险的跟踪要及时。 　　

　　第二个经验教训是信息不对称的问题。金融机构设计了按揭贷款，然后把它包装成按揭证券，之后又再次包装或多次包装成各种金融产品。这个包装过程确实可以起到分散风险的作用，但实际上对整个金融系统来说，风险不仅没有分散，反而因过度包装及衍生产品的放大作用而进一步扩大了。在这个过程中，原始贷款人的信用状况及其它信息的传递是不通畅的。这种信息不对称使许多金融机构失去了及时处置或采取措施规避风险的时机。 　　

　　第三个教训是评级公司所起作用的问题。评级公司在次按危机发生之前给予相关证券或产品的评级是偏高的，并由此埋下了祸根。在危机发生之后，它放了马后炮，迅速调低相关产品的评级，对危机的深化又起了推波助澜的作用。与它在亚洲金融危机中的表现几乎如出一辙。 　　

　　第四个教训，对待复杂的金融衍生产品，既要看到其积极的一面，又要注意其杠杆效应和极其巨大的破坏作用。现在比较复杂的金融产品大都掌握在一批欧美“金融贵族”手里，发展中国家的银行基本上只是被动参与。在亚洲金融危机中，衍生产品已经成为欧美炒家冲击金融市场并深化和扩散危机的重要工具。对此我们保持必要的警惕是有道理的。 　　

　　就房地产市场来看，次按危机与美国货币政策调整过度是有一定关系的。2001年互联网泡沫破灭及“9·11”事件之后，美国曾连续11次降息，以致联邦基金利率被调低至1%的半世纪以来空前低的水平。在低息环境的刺激下，美国的房价节节攀升，市场上出现零首付的按揭产品。在房地产泡沫形成后美国在2005-2006年又反向操作，连续加息17次，将利率迅速抬高至5.25厘，导致泡沫破灭，房价不断滑落，次按危机爆发。上世纪八九十年代，日本也有类似的经历。这给我们带来的启示是，只要宏观经济形势允许，在房价上涨趋势形成时央行就应当及时果断地加息，但在泡沫已经很明显时，加息的力度却不可太过猛烈。 　　

　　由于种种原因，现在我国的房地产价格比较高，泡沫已经很明显。为了调控房地产市场，政府最近出台了很多措施，2007年措施更加密集，包括限制房地产投资性需求，央行加息，加强住房保障，打击囤积土地等。在这些措施的配合下，全国各地的住房成交量已大幅萎缩，70个大中城市中房价呈下跌趋势的已有22个，其他城市的涨幅也已显著放缓。在这种情况下，国家在实施进一步的调控时应当避免采用过猛、过急的措施，避免房价在预期逆转后出现大幅滑落。 　　

　　另外，次按危机对我国来讲，实际上已经为我国经济做了一次降温。美国经济放缓之后，我国的出口增幅有可能会下降，固定资产投资、房地产市场以及资本市场所受的过热压力也会有所减缓。在世界经济不确定性增加，国际金融市场动荡不已，国内又遭遇雪灾的情况下，作为一个负责任的大国，我国对2008年的调控力度确实有必要作适当的调整。 　　

　　颜至宏：次按的规模到底有多大？根据美林证券的估计，规模在5000亿美元左右，另外还有观点认为，次按危机的规模在7000亿美元左右。关键问题在于，次按危机可能会给整个美国的债券市场带来进一步的影响，规模可能在二三十万亿美元左右，规模相当巨大。 　　

　　我认为，次按危机对美国来讲也是一个机会，让人们反省一个国家的价值取向何在。近几十年来，帝国主义常用的手段，包括军事以及媒体力量，最近又利用投资银行当作其对外扩张的手段。1980年代以来，当美国迫使日元上涨时，美国利用自己的力量影响别国的财政政策，从中获取巨大的财务好处。这种做法的基本心态就是财政帝国主义。从政府层面来讲，这意味着国与国之间的金融实力决定外交。 　　

　　次债出现之后，最上游是次债发行公司，2002、2003年美国降息的时候，这种低利率、低信贷成本促使老百姓去购买住房，较低的利率导致了流动性的泛滥。这期间银行的反应非常迅速，在2004年就推出针对“没有资产、没有工作、没有信用”人群的次按产品，很多人可以购买住房了。但2006年美国房地产开始转向以后，很多经济学家认为，2008年年底，也许整个美国的房地产价值降低25%到30%，大约会损失6万亿美元。在整个过程中，一个相当大的问题是信息不对称，上游公司已经掌握的违约率较高的信息，并没有被下游投资者所掌握。 　　

　　现在次按危机已经全面爆发，不少银行的违约率也在增加，美国这段时间的消费已经明显降低，显然整个经济都受到很大影响。 　　

　　美联储降息能遏制衰退？ 　　

　　《21世纪》：在次按危机的背景之下，如果美联储继续降息，就有可能导致美联储的政策回到起点，再次向社会输出流动性。这样会不会形成一个循环，导致美国再次制造虚假繁荣？ 　　

　　柴青山：美国次按危机对我国的短期影响是利大于弊，但是从长期来说，美国为了挽救经济和金融体系所采取的一些措施，对中国来说，却是弊大于利。一方面，在美国的带领下，包括美联储以及欧洲央行，包括日本、加拿大以及澳大利亚都向市场注入极其庞大的资金。一旦美国经济稳定下来，难免会导致流动性进一步增加。这些资金的相当一部分将会流到发展中国家，包括高速成长的中国和印度。另外，美联储大幅降息，凸显了人民币资产的利差及汇兑收益，确实加大了我国央行实施从紧货币政策的难度。 　　

　　滕泰：注资和降息对挽救次按危机和扭转经济衰退有没有作用，主要看能否对造成次按危机的因素产生作用。次按危机是以次级按揭为基本的衍生品造成的，一旦危机爆发，前端贷款违约率提高，后端衍生品估值没有坚实的底线是造成危机的第一个原因；第二是一些评级机构在危机爆发前给予这些债券过高评级，而在危机过程中，却不断被迫调低评级，迫使更多的机构卖出；第三是收益的确认完全不透明，市场上没有人能够确切地知道大金融机构到底亏了多少钱，这三方面的原因造成了危机的一步步深化。 　　

　　从这三方面的因素来看，注资及降息并不会从根本上阻止危机的延续，不过可以从宏观上给整个资本市场带来积极有利的影响，同时能在信贷收缩时降低资本成本，给经济注入很大活力。所以，美联储的这种行为是十分必要的，也是果断和负责的。然而，即便如此，这些措施并不能从根本上改变次按危机可能带来的影响。 　　

　　但是，我并不认为注资和降息会带来什么负面影响。注资及降息对阻止经济衰退是有好处的，是必要的举措，但是并不能从根本上改变美国经济衰退的大趋势。现在全球经济本身信用扩张和收缩的能力很强大：一旦市场信心恢复，就会产生强大的信用创造能力和货币创造能力从而造成经济扩张；而一旦市场信心减退，经济本身的信用创造和货币创造能力或瞬间消退。当前对于在次按危机中消失的数千亿金融资本、上万亿地产财富，以及由此而引发的数倍的信用收缩而言，注资是微不足道的，如果地产和资本市场进一步下跌，蒸发的价值和消失的信用货币要比注资多得多。降息的效果比注资好一些，但是仍然抵不上信用收缩的影响。如果说现在采取这些行动就会给市场带来繁荣，我觉得不太可能，但是可以有效地阻止经济过快地衰退。 　　

　　短期政策的前提是不改变长期的经济规律，如果市场上存在没有价值的东西，不如让它顺着市场的规律，把泡沫挤掉，硬顶是顶不住的——尤其是美国房地产，过去五年全球金融机构通过购买MBS和CDO等衍生品借钱给美国穷人买房子，造成了美国房地产的虚假繁荣，现在大家亏了钱再也不会上当了，美国的地产怎么会不跌呢？ 　　

　　中国收窄息差目前不可取 　　

　　《21世纪》：虽然投资银行在次按危机中蒙受巨大损失，但是，在危机爆发之前，整个市场上似乎没有收到任何预警信息，金融机构对自己将要面临的灾难毫无防范？ 　　

　　滕泰：金融产品，尤其是金融衍生品，甚至一些证券，其定价都不是完全客观的，受到人们的信心或者其他主观因素的影响比较多。很多时候，并不是说金融机构意识到风险而不做出预警，其实这里涉及的因素比较多，判断本身也很容易犯错，金融市场价格的波动是较难预见的。当然，不排除评级机构有职业道德因素，在这里起到负面的作用。而华尔街投资银行，他们自身也是受害者，因为他们做出了错误的判断。我觉得不能完全把这些推向道德因素。 　　

　　颜至宏：据我了解，高盛事前已经意识到这一点，看空信贷风险，2007年年终所出现的次按危机，是在高盛意料之中的，虽然高盛这次损失也比较严重。这是短期行为与做长期市场之间的矛盾，一线的业务人员已经较早的意识到了违约率提高的严重性，只是市场上存在信息严重不对称。 　　

　　学术领域有个心理层面的概念，叫做“流通性黑洞”，是说一旦大家对市场前景不看好的时候，大家都把手头的钱抓得紧紧的，市场上就一点流动性都没有了。这次美联储一次性降息0.75个百分点，大家愿意把一部分钱拿出去，如果从去年的3月到现在的频繁小幅降息，就很难刺激大家把资金放出来。 　　

　　从最近的一些报道来看，很多美国的投资银行让人感到难过，摩根士丹利损失惨重，花旗几乎要宣布倒闭，整个美国市场存在流动性危机，这些投资银行迫切需要来自阿拉伯等地主权财富基金资金的注入。 　　

　　陈家乐：市场上有观点认为评级机构应该为此承担一定责任，然而对客户来说，金融市场中更重要的是评级机构的信誉。一家公司的信誉非常宝贵，如果能够维持信誉，对市场占有率是非常有帮助的。就一家评级机构而言，一次错误就会带来很大的影响。评级机构可能需要做些自我检讨。 　　

　　《21世纪》：次按危机爆发之前，美国长期处于低利率时代，中国在此之前也是低利率，商业银行也习惯了低利率。现在看来，至少在中国，低利率时代可能已经过去了，未来商业银行如何在高利率下进行经营？在这种情况下，商业银行如何改进以降低其经营风险？ 　　

　　滕泰：虽然银行利率提高了，但是存贷差缩小的不多，中国商业银行面临的环境很好，有这么高的利差，可以赚取不少的利润。如果利率提高以后把利差降下来，就能促使我国商业银行更好地提高资金的使用效率，甚至适当扩大信贷规模，进一步拓展表外业务。 　　

　　缩小存贷利差短期可能有会对银行带来一定影响，但是长期来看利大于弊。 　　

　　颜至宏：利率高低对银行很重要，但更重要的是政府允许银行有多大的利差。一旦银行利差被压缩以后，银行就要重新寻找赚钱机会，比如开发新的产品，综合营销等等。 　　

　　陈家乐：从全球范围来看，银行来自利差方面的收入相对来说是下跌的，所以商业银行需要从其他的渠道取得收入，但是银行在金融市场中非常重要的作用是分配资源，把贷款投放效率较高的地方。国内银行存在的一个问题是，一般的贷款都流向大企业、重要企业，中小企业很难获得贷款。因此，国家对利差的政策，要让银行更好承担市场资源分配的角色。 　　

　　柴青山：这要看加息幅度有多大，市场对贷款的需求有多大。近几年来，因为劳动生产率的提高，因为在环保、劳动保护、社会保障等方面的投入比较低，我国企业的利润率是比较高的。在这种情况下，加息对贷款需求及银行利润的影响不会有我们想象中那么大。相对于加息，对贷款规模进行限制，比银行利润的影响要大得多。 　　

　　至于是不是要继续实施不对称加息、缩小存贷利差，从长期来看是有必要的。但从中短期看也要考虑到，现在我国的金融机构是分业经营，银行尚无法通过混业经营来获得保险费收益和投资银行收益，通过交叉销售非银行产品获得非利息收入的机会也非常有限。与此同时，我国银行业的改革还刚刚开了个好头。重组上市、建立前中后台相互制约的组织架构等工作已基本完成(除少数银行)。但在经营管理方面微观层次的进步却不大。我国商业银行下一步改革的重点应当是微观领域的，包括流程的改造，电脑系统的改造，管理水平的改进，客户服务的加强等，这些方面的投入是非常大的。国家有必要给商业银行一定的利润，以解决历史遗留下来的问题，过度收窄息差的策略在目前并不一定可取。

中国信用财富网转发分享目的是弘扬正能量
关于版权：若文章或图片涉及版权问题，敬请源作者或者版权人联系我们(电话：400-688-2626 史律师)我们将及时删除处理并请权利人谅解！