随着上市公司2017年业绩预披露逐步推进，高估值高业绩承诺的并购对赌协议“后遗症”迎来了密集爆发期。大幅计提商誉减值、巨增变巨亏等成为市场关注焦点。

　　业内人士指出，畸形的“双高”模式背后，除了上市公司外，VC/PE也是推手之一。对赌失败可能会引来股价的下跌，单纯依靠“双高”模式提升并购标的溢价倍数，最终只能让市场埋单。

　　对赌“败北”业绩变脸

　　记者梳理上市公司业绩预告发现，因并购标的未实现净利润承诺，对赌“败北”，多家上市公司大幅计提商誉减值，业绩大变脸频现。

　　2月6日，巴士在线发布关于对浙江监管局上市公司监管关注函回复的公告，对监管函中提到的“导致2017年度亏损15亿元至18亿元的主要原因在公司2017年10月30日发布三季度报告预计年度净利润区间为1.64亿元至2.1亿元时是否存在”进行说明。巴士在线称，主要原因是公司并购的子公司巴士科技2017年度预计实现净利润与业绩承诺利润（2亿元）相比差距极大，针对公司因并购巴士科技形成的约15.38亿元商誉全额计提减值损失。记者注意到，巴士在线自去年12月9日发布《关于终止筹划重大事项同时核查重大事项继续停牌公告》、宣布并购失败，且并购标的法人代表失联以来，巴士在线已遭遇多个跌停，股价跌去近一半。

　　无独有偶，2月5日，中科金财(18.080, 0.42, 2.38%)发布股票异常波动公告，对并购天津滨河创新科技有限公司形成的商誉减值进行说明。1月31日中科金财发布《2017年度业绩预告修正公告》，此后连续三个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动。中科金财称，公司将2017年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度修改为下降185%-235%，预计归属于上市公司股东的净利润修改为亏损1.51亿元-2.40亿元。业绩预告修正主要系公司并购的子公司天津滨河创新科技有限公司本年度累计实现净利润与预计净利润相比差距较大，公司需要在报告期末对因并购形成的商誉进行减值测试。

　　据中国证券报记者粗略统计，截至目前，A股合计有近30家上市公司因并购标的未完成承诺净利润而导致对赌失败，进而大幅计提商誉减值，造成业绩大变脸。

　　中泰证券分析师谢春生认为，并购对赌“后遗症”密集爆发，反映出其背后存在的问题：一是在2014至2015年间，很多并购标的的业绩承诺是在一个外延驱动的行情下所做出的，其客观性值得商榷；二是经济环境和市场格局在发生变化，对于那些没有核心技术和产品，只靠所谓的商业模式来获取收入的公司，其经营情况存在恶化的可能性；三是并购整合的效果值得验证，比如2014至2015年计算机行业并购的标的数量在100家以上，有的公司并购数量甚至在3家以上，是否每家公司都能够整合好也有待考验。

　　高业绩承诺藏隐患

　　从对赌协议的内容来看，高估值和高业绩承诺是其核心特征，部分并购重组标的增值率甚至超过10000%。业绩承诺与现有经营利润相差不相符，为后续产业整合埋下隐患。

　　Wind数据显示，以2016年12月31日为报告期，在16家实际净利润为负的业绩对赌案例中，高达13家未完成对赌协议，占比高达81.25%，实际净利润与承诺净利润差别最大的为7.76亿。

　　“业绩对赌失败主要还是因为不合市场逻辑和规律的业绩承诺。并购重组前，标的企业通常都会对财务数据进行修饰，如果‘注水’后还要去承诺远高于市场正常水平的增速和业绩，这势必是一个不太可能完成的任务。”北京某私募人士对记者表示。

　　上述私募人士表示，并购标的之所以给出不切实际的业绩承诺，与标的背后股东谋求高估值高退出回报不无关系。“被并购企业的利润加上几十倍甚至上百倍的杠杆，企业估值自然很高，即便不以上市公司PE值进行价值估算，也会有部分溢价”。

　　他认为，并购标的敢于对赌，可能是侥幸心理在作祟。“如果业绩对赌缺口不大，就用自己的钱把缺口堵上。比如原本企业价值2亿，但是并购的时候给了6亿，业绩对赌是三年产生2亿的纯利，做了三年，利润缺口还有1亿，这时候对赌人就自己拿出1亿堵上，相比之前还多收获了3亿，何乐而不为呢？”

　　长红资本总裁丘建棠认为，高估值高业绩承诺背后，不能排除一种模式，即上市公司与并购标的，以及标的背后的VC/PE机构，三方或者多方组成一个闭环运作模式，通过高业绩承诺提升并购标的溢价倍数，最终让市场埋单。

　　“对赌失败往往会带来一系列的连锁反应。常见的是上市公司业绩波动，特别是对盈利预期较高、上市公司付出较高代价的并购项目，一旦不达预期或者大幅度亏损，市场会用脚投票，直接调低上市公司的市值预期与盈利预期，导致股价大幅度回落。”丘建棠表示。

　　大量业绩对赌将到期

　　谢春生称，过去两年已经发生外延并购的公司特别是外延数量较多的公司，其并购标的业绩的兑现情况不容忽视。他提醒，2017年是很多并购标的业绩承诺兑现的最后一年，因此2018年其业绩是否会发生较大波动，需要持续跟踪。

　　业内人士指出，2014年至2015年是A股的并购大年，一般而言，业绩对赌三年为限，2017年会有大量的业绩对赌到期。投资者需警惕部分业绩承诺方为完成承诺净利润，提前大幅透支未来业绩，导致2018年业绩滑坡的风险，也要警惕因虚增利润等暗箱操作带来的风险。

　　事实上，以透支业绩和虚增利润来完成业绩对赌，在并购中并不少见。以日前被证监会顶格罚款60万元的某上市公司为例，为保证业绩承诺完成，该上市公司通过少结转主营业务成本、少计销售费用等方式，在2013年和2014年分别虚增利润1.58亿元、0.40亿元。据了解，2014年是该上市公司业绩对赌的最后一年。前期调节的利润从2015年1月份开始逐月分期消化，直至全部转回，恢复真实的财务状况。

　　“近年来监管层不断规范并购重组的各种行为，重点打击内幕交易，但因为并购重组产业链根深蒂固，对赌行为短期内仍然难以杜绝。参与各方追求最短时间实现资本的利益最大化，往往可能会铤而走险，运用各种运作提升收购价格，监管难度很大。”丘建棠称，在监管不断加强背景下，对赌模式越来越隐秘，承诺周期拉长，但实质并未改变，对标的公司强烈的盈利预估与前景预估仍是一个灰色地带，且大部分并购项目的违规运作主要集中在这个环节。