市场化债转股试点已有一年多时间，但签约意向规模与实际落地情况差距较大。

　　瑞银证券在2017年10月份统计，在市场化债转股推出一年之际，市场公布的债转股案例签约意向总规模达1.04万亿元，但只有13.7%已经执行。尽管近期相关签约和项目落地仍在不断推进，但进展仍然相对缓慢。

　　1月25日，发改委、央行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称《通知》）。

　　《通知》在股债结合方式、资金来源、实施对象、债权类型以及金融工具等多个方面放宽了实施要求。“总体来讲，《通知》中转股形式更加多样，更有利于充分调动社会资金帮助企业去杠杆。”中国长城(7.280, 0.17, 2.39%)资产江苏分公司总经理申希国表示。

　　“如果说原来是走小路，现在路更宽了，一定程度上有利于推进债转股的落地。”浙商资产研究院副院长冯毅对21世纪经济报道记者表示。

　　允许股债结合综合方案

　　去杠杆仍然是我国经济工作的重点。市场化债转股作为去杠杆的重要工具之一取得一定进展，但进展不及预期。

　　北京介直投资有限公司高级合伙人王海军博士指出，市场化债转股启动以来，存在金融机构债权人动力不足、机制不到位、退出渠道不明朗的难题，此外，一步到位进行债转股涉及到资产定价、资金募集、各方利益协调等问题，周期长、难度大，难以全盘操作。

　　《通知》明确，允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。

　　有市场人士介绍，尽管已有部分债转股项目落地，但都是央企和地方国企，有不少项目“明股实债”。此外，一些债转股企业本身并不缺钱，真正市场化的项目还不太多。

　　一位市场人士表示，允许“股债结合”，一定程度上是监管部门作出的调整，不仅可以降低企业杠杆率，另外企业可以置换为更低利率的债权，同样有利于减轻企业压力。

　　王海军认为，债务约束比股东权益约束更强，完全的债转股容易让债权人失去对债务企业破产清算的还款压力。“股债结合模式让债权人与债务人之间就债务重组与转股方案更具弹性，但方案的终极目标仍是转股，否则和原来的债务重组没什么区别。”

　　《通知》明确，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。不仅可向符合条件的合格投资者募集资金，符合条件的银行理财产品也可以依法向其出资。

　　冯毅指出，基金具有放大器作用。由于债转股存在回报周期较长的特点，全部以实施机构自有资金出资的业务规模很快遇到天花板，通过私募基金可以撬动社会机构出资。此前，四大行专营债转股子公司相继落地，注册资本金均在100亿-120亿左右，需要撬动其他社会资金共同参与。

　　目前债转股实施起来在资金募集方面是有一定障碍，调动不起社会资金的积极性。王海军对21世纪经济报道记者表示。通过发起私募基金，一方面相较信托、资管、公募基金等传统工具而言，私募基金主动管理能力更强；二是在当前监管环境下，私募股权基金在设立、资金募集方面受到的监管相比信托、券商等要宽松一些；三是债转股涉及后续股权管理和退出，周期长且退出不确定，私募股权基金有天然优势，而信托资管等多偏债类。

　　不过，对于银行理财向债转股股权基金出资，王海军认为在操作中仍然存在挑战。由于理财资金大部分为短期、有兑付压力的债务性资金，除非债转股项目有较明确的收益预期和退出时间，否则很难对接。

　　调动实施机构主动性

　　在债转股实施对象上，《通知》明确支持符合债转股试点意见的民营企业、外资企业开展市场化债转股。在债权类型上，除银行债权外，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。

　　冯毅告诉21世纪经济报道记者，当前不良资产市场中约60-70%为银行不良，此外还有30-40%来自信托、融资租赁公司等机构。这有利于扩大债转股实施的范围。

　　申希国指出，从债转股的本质来看，将企业债务转为股权，有利于降低企业杠杆率，增加企业资本金，降低整个实体经济部门的杠杆率。这既包括国有企业，也包括民营企业，他们都是实体经济的有机组成部分。从转股的债务类型看，不限于银行的债权，还包括其他金融机构债权、经营性债权等，这就将视野从单纯的化解银行体系金融风险，扩大到了化解整个实体经济的债务风险。这也有助于金融资产管理公司等实施机构更好地发挥主动性，对企业不同类型的负债进行收购重组，通过多样化的债转股减轻企业负担。

　　“允许实施机构受让各种质量分级类型债权。这条我更加关注。”申希国表示。过去金融资产管理公司只能收购银行的不良债权（即次级、可疑、损失三类），而根据《通知》的新规定，只要以债转股为目的，正常、关注类资产也可以收购。银行按照“公允价值”向实施机构转让债权，一些表面列为正常类、关注类，但实际已经有风险的信贷资产，也可以根据其实际风险水平和公允价值向实施机构转让，有助于更好地发挥金融资产管理公司作用，更加全面地帮助银行化解风险。

　　《通知》有助于提高债转股市场活力，但是一些实施中的挑战仍然存在。冯毅尤其指出，银行等机构相对缺乏公司治理能力，在债转股项目中尽管成为主要股东，但可能更多发挥的是财务投资人的角色。此外，市场化定价仍然是操作中的难点。