价值或将迟到，但从不缺席

　　相信近年来关注港股市场的投资者不会对2017年的香港内房股的行情感到陌生。事实上，2007年以来，A股地产与香港内房股的超额收益存在高度相关性，但唯独在2017年发生了较为严重的背离。

　　背离的原因是多方面的，包括：1）国内金融市场流动性的收紧使得资金集中于少量的板块；2）消费板块业绩确定性引发的估值修复，带来了强大的羊群效应；3）以及限购限贷等政策导致投资者对房地产板块的偏见，以至于市场忽略了全国房地产销售金额连续两年大幅增长的事实。

　　很显然港股市场的投资者更加理性，在看到2016年销售额大幅增长36%之后，香港内房股便开启了长达一年的牛市行情。而在一年之后，A股房地产板块也迎来价值的回归。

　　图1 A股地产与港股内地地产超额收益比较

数据来源：wind资讯，数据截止2018年1月17日。

　　图2 全国住宅商品房销售金额连续3年保持两位数增长

数据来源：国家统计局。

　　资金驱动行估值修复，后续依赖于基本面的持续改善

　　我们倾向于将这一轮房地产行情理解为资金驱动的行情，即因投资者对房地产行业的偏见带来的严重的低配到逐步标配的过程。从一些公开的数据，如深交所龙虎板数据等，我们能够见到机构席位出没于房地产股票。

　　资金驱动的行情往往都是非常剧烈的。2017年12月21日，本轮行情启动以来，截止2018年1月17日，短短19个交易四，中证800地产指数(8949.151, 168.12, 1.91%)上涨超过25%，中证800指数(4690.4862,19.39, 0.42%)第一权重股万科的市值也一举突破4000亿，创历史新高。

　　站在目前的时点，虽然短期涨幅比较大，也仅仅只是一段估值修复的过程，A股房地产股票远未出现估值的泡沫。以万科为例，目前AH股溢价为120，而整体AH股的溢价指数为128，不管从时序还是截面比较来看，万科A(40.650, 1.12, 2.83%)的估值较为合理，相比港股没有任何泡沫化的特征。

　　图3 万科AH股溢价仍处于合理水平

数据来源：wind资讯。

　　在资金驱动的估值修复完成后，未来的机会主要在于销售的持续增长带动基本面的进一步改善。基本面的改善的过程是相对缓慢的，所以我们认为房地产板块是存在年度的投资机会。参考港股内房股2017年表现，其估值修复过程也不是一撮而就的，整个过程也是持续了一年，随着每月地产销售数据的陆续披露，股价也稳步上涨。

　　我们认为2018年的地产行业，尤其是龙头上市的公司的基本面改善是比较确定的。具体包括：政策微调、供给增加以及行业集中度提升。

　　1）政策放松驱动行业相对估值提升

　　2017年12月23日，住建部在京召开了全国住房城乡建设工作会议，提出“针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房”，为各地因城施策提供了指导方针。在目前房地产调控取得阶段性成果，以及经济下行压力背景下，今年房地产政策存在边际放松的空间。参考2014年，随着各地政策的陆续放宽，房地产行业相对估值也稳步提升。

　　图4 近期主要“因城施策”政策一览

资料来源：广发证券。

　　图5 以史为鉴，政策放松提升板块相对估值

资料来源：广发证券。

　　2）2017年积极拿地推动2018年可售货值大幅增长

　　2015年至2017年连续三年销售金额大幅增长，房地产企业的库存大幅下降，企业补库存的需求推动2017年土地成交面积大幅增长。在目前行业高周转的背景下，企业从拿地到销售一般为6个月到1年，因此，大概率能看到2018年上市公司的可售货值大幅增长，有望推动上市房企的销售额大幅增长。事实上，我们也看到多家房企大幅提高了2018年销售前瞻金额，龙头房企的平均增幅接近30%。

　　图6 2017年100城土地成交面积增长21%

数据来源：wind资讯。

　　图7 龙头上市房企2018年销售前瞻（部分在香港上市）

数据来源：上市公司公告，中信建投测算及整理。

　　3）行业集中度提高进一步抬升龙头的溢价

　　2015年以来，房地产行业的集中度大幅提升，前十大房企的销售金额占比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%。行业集中度的提升进一步强化龙头公司的行业地位，强者恒强。即使在全年销售金额个位数负增长的悲观预期了，行业集中度的提升仍然使得龙头公司的销售金额大幅增长。

　　图8 2015年以来行业集中度大幅提升

数据来源：海通证券。

　　底仓配置，渐行致远

　　对于指数产品，我们一般建议阶段持有，波段操作。但是低于特定品种，在特定的阶段，我们建议投资者中长期持有，持续分享行业基本面改善的收益，比如2017年的酒板块，以及2018年的地产板块。

　　在股票市场整体无系统性风险的前提下，在行业基本面有望持续超预期的背景下，我们认为对地产行业的择时相对困难，或者择时成功带来的收益远低于踏空带来的机会成本，强烈建议投资者采取“底仓配置”的方式，即大部分的仓位以配置的形式中长期持有，以分享房地产行中长期的投资回报，专业的投资者可以拿出部分仓位进行择时操作，以达到指数增强的效果。当然，在目前行业已经大幅上涨的前提下，建议新进入投资者先以部分仓位参与，待有调整时再逐步加仓，从而做到“进可攻、退可守”。

　　同时提示投资者关注两类风险：一是市场过度乐观解读带来的政策边际扰动的风险；二是通胀超预期带来的货币政策加速收紧。但我们想强调的是，虽然中国的经济正在逐步去地产化，地产支柱产业的地位正在逐步淡化，但政府也绝对不会允许地产行业成为宏观经济风险的来源，这是底线，也是行业最大的安全边际

　　作者：鹏华基金鹏友会