本周资金面再现结构性紧张，部分机构平头寸难度加大，资金利率出现明显上行。R007与DR007利差走扩，表明近期非银机构面临的压力更大；中长期货币市场利率一路走高，进一步体现市场对未来尤其是年末流动性存在担忧。总的来看，货币政策执行报告指向中短期货币政策放松的概率非常有限，叠加对银行等机构负债压力及年末各类考核压力的担忧，影响了市场的流动性预期，不过考虑到央行公开市场操作（OMO）转为净投放、12月财政存款投放等因素，后续流动性出现异常紧张的概率不大，预计超储率偏低+银行年底MPA考核等压力下，资金面大概率是紧平衡状态。

　　周一开始，资金面较上周明显收紧，且紧张程度不断加深，周三尾盘部分机构平头寸甚至出现了一些压力，资金利率普遍上行。周一、周二，银存间隔夜加权利率（DR001）分别上涨约9BP、4.5BP至2.85%，代表性的7天加权利率（DR007）分别上涨约2BP、2.5BP至2.92%；周三，央行公开市场操作零投放，使得资金面进一步收紧，DR014、DR021和DR1M均上涨超过40BP；随后的周四、周五，受益于OMO重返净投放，资金面由紧转松，DR001回落至2.79%，DR007则继续上涨至2.94%。

　　值得注意的是，在资金利率趋于上行的同时，本周DR007与R007利差走扩，如11月22日两者利差为94基点，较上周末的40基点明显放大，表明非银机构面临的资金压力更大，交易所回购利率上行幅度也验证了资金面的结构性失衡，至11月24日收盘，上交所GC007(4.995, -0.21, -3.94%)加权利率报5.28%，较上周末的3.93%大幅上行了135基点。

　　此次资金面紧张主要是季节性紧张，同时央行第三季度货币政策执行报告明确指出，“市场利率有较强的弹性，短期波动并不能反映中长期走势”，“一定范围内的利率波动也是合理的”，“‘滚隔夜’弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”，使得市场对资金面的预期偏谨慎。当然，超储率偏低、结构性失衡等也加剧了资金面的波动。

　　三季度货币政策执行报告透露出央行货币政策“稳健中性”的定力，这意味着货币政策至少在中短期内仍将保持“不松不紧”。在超储率偏低而货币政策不松的情况下，流动性环境很难改善，但另一方面，央行“维护银行体系流动性基本稳定”的态度未变，也意味着央行将继续“削峰填谷”，把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。

　　恰如业内人士所言，短期来看，央行适时适量的精准调控，显示出维稳流动性的意图，后期随着12月财政存款的投放，预计资金面将平稳跨年。但在未来货币政策放松的概率非常有限、超储率偏低、银行年底MPA考核等因素影响下，资金面大概率延续紧平衡状态。