11月23日景顺长城量化投资交流会在北京举行，景顺基金投资总监黎海威出席并分享了他对量化投资的理解。他表示，中国市场去年4季度之前的七、八年的时间，小盘股是不败的。中国的小盘对于大盘，大量的溢价来自于中国上市机制的非市场化，退市没有坚决执行，ST公司总是被收购，所谓的壳价值，这就是中国长期小盘股的溢价。

景顺长城基金投资总监黎海威

　　以下是部分发言实录：

　　问题：今年上半年，由于市场在一九的极端行情中，量化模型是失效的，很多量化基金上半年没跑出预期收益，下半年随着中小盘复苏，量化基金情况才有所好转。我看媒体写某家公司量化基金亏得比较惨，在新浪明显的位置挂着这条稿子。您的产品在面对上半年的极端行情是怎么做的调整？根据我的理解，量化模型不是挑大蓝筹股票，过去是挑中小创投，今年面对大的市场行情，您所了解的量化模型是怎么调整的？

　　黎海威：量化其实提供的是框架，至于需要选中小创，成长好、估值低最终取决于模型设计者和投研团队怎么想。虽然今年上半年很多量化基金受到很大挑战，我们的表现一直很平稳，模型的设计偏基本面，本质上我是想通过成长和价值两个主要维度选股（还有其他的四、五个相对次要的维度）。我们不会做太多的市值因子，做300增强，我的市值跟沪深300差值很小，和中证500的差值也差不多是这样的情况，这样波动率更小，在市场大幅上涨时，你不会比同行涨得更好。但小盘股跌得很惨时，你也不会受太多的影响。我们有这个认识还是在国外市场有长期的经验，小盘相对大盘的溢价到底原因是什么？稳定性如何？各市场的答案是不一样的。在比较市场化的发行市场，小盘相对于大盘的溢价，稳定性不是很好，溢价主要是小盘股成长性更高，处于生命周期的早期，但波动性对大。一波小盘股出来，可能最终活下来2家，其他8家都死掉。大盘股成长性没那么好，但股息率比较高，有分红，波动相对小，相对便宜，安全边界不错。所以小盘股在经济周期不同的阶段波动也蛮大了。

　　中国市场去年4季度之前的七、八年的时间，小盘股是不败的。中国的小盘对于大盘，大量的溢价来自于中国上市机制的非市场化，退市没有坚决执行，ST公司总是被收购，所谓的壳价值，这就是中国长期小盘股的溢价。发行制度改革，溢价消失了，如果做量化投资的，因子侧重在小盘、技术面反转、流动性这几个领域表现不太好，去年到今年的表现就会比较差。

　　基于历史数据重小盘因子，和做价值投资，两者没有黑白和对错的问题，按效果来讲前些年肯定做小盘很好。前些年我们做基本面投资业绩也不错，但没那么亮眼，现在我们跟前些年一样做，波动性更小，但别人可能比前些年差，我们的稳定性排名在市场上非常靠前，业绩就凸显出来了。我们不做小盘有几个原因，第一我不相信壳价值，第二我们从发达市场回来，如果承诺做大盘股，就不会去买更多的小盘股，不能偏离太多。但这个约束不是一天形成的，80年代比特．林奇做的年代跟中国市场是一样的，投资风格上没有大盘、小盘分得如此清楚，分得清楚是因为机构投资者越来越多。中国市场未来五年估值也好、基金评价也好，束缚也越来越强，风格就会相对固定。

　　问题：我追问一个小问题，大家认为量化基金的未来，随着FOF的推出，量化在FOF中有广阔的前景，您怎么看这个问题？

　　黎海威：量化和FOF是并行不悖的两个问题，不是一个问题。FOF里面也有用量化基础，用基本面则更多一点。量化的未来更取决于市场的机构化，而FOF也是机构化的一种表现，美国金融市场机构的比重更多，但不一定都是以FOF的形式存在。FOF里传统有两种做法，一种是通过持续的调研、风格稳定，通过好的基金做下去。一种是风格上用量化技术做。。

　　问题：5G在2018年、2019年即将全部铺开，可能会释放10万亿的产品，而且可能有一些衍生行业，如何从5G的点里挖掘出一些价值？

　　黎海威：首先量化投资这件事不是万能的。谈到5G，不仅仅是行业，更多的是跨行业的，产业链投资和行业投资还是不同的，我们可能要找几个点，第一上中下游是哪些公司，第二这些公司基础上升的时候，肯定都获益，但不可能把产业链都拿起来，否则买一个ETF，买个指数就可以了。三大电信运营商你要选一个，下面供应链上你要选哪些可以盈利，包括5G手机、零部件、基站等等。上中下游同时还有一个问题要考虑，可以把它切分称几个行业，选一个更好的股票。在上中下游里谁有定价权？谁会更获益？假设10万亿的蛋糕切下来，你要考虑谁的收入弹性更大，谁有护城河，相对来说会比别人相对少一点风险。万一这件事没有这么快出来，投下去，产业的节奏和时间点跟你试先的估计是否有预期差，预期差产生的时候对二级市场的标的会有多少扰动？肯定有一部分人，相对比较有定价权。假设你跟我做对手方，我是上游，你是下游，你是更有影响力的公司，如果这件事不达预期对你有影响，但在供货关系中你比较有定价权，最可能的是你把影响大部分扔到我这儿来，我只能承担损失，因为你有定价权，这个过程会在上下游中进行传导，传导过程中肯定有人风险比较小，损失比较小。谁先出水、谁后出水，要综合考虑。量化就是把全行业30%的标的弄出来，哪些重点的数据指标需要看，订单也好、政策也好，可以帮你形成一个更快速、全面的决策。哪些重点的因子要考虑。很多指标要观测，在观测的各个中，一旦出现波动，你可以针对市场迅速调整，盈利的概率就更高一点。

　　问题：您刚刚提到，今年业绩比较差的量化基金，每季度持股的情况看，持股占流动股的比例特别低，每季度更换特别频繁。我看您之前管理的量化，跟这些做了对比，您有一些股票几个季度连续持有，而且持仓没有那么低，都超过2%。我不知道这种差异，量化是一个稍微大的框架，做得好与不好，完全是基金经理主动选择还是说多少有些量化策略约束，从而造成差异？

　　黎海威：这个问题需要澄清一下。你看到的现象是非常明晰的，因为持仓比较透明。我们持股相对比较集中换手比较低，有些别家相对分散，换手高，这跟业绩其实没有关系，他们前几年表现好的时候也是这样，我们也一直是这样。这跟投资策略有关。量化可以做得非常偏基本面，像我们这样，希望和公司一起成长。一般来说我持仓换手会比较低，你是一匹什么样的马就会配什么样的鞍。我持有股票的周期稍长，选股方式是偏基本面的，我的收益实现需要的时间就会比较长。为什么呢？比如我们都是公开数据，我通过投研或者某种公开的方式，比市场平均参与者早一步认识到这个股票的投资价值，我就进去。市场随着各种原因慢慢认识到，向我认识的方向演进。

　　简单来说就是我先买进去等着市场慢慢认识，慢慢涨。根据我的估值模型市场差不多涨到位的时候，我就卖出，然后再找一个相对估值便宜，成长更好的股票进行下一轮投资，这就是我实现收益和超额收益的途径，任何投资收益都是这样。但不一样的地方是关注点不一样，我们做基本面投资，更偏估值成长性。季报、年报三个月更新，所以你的投资周期稍长，换手率低。有些人的投资风格不是偏基本面，而是偏博弈，偏技术面、偏流动性，持股时间就短，因为对手方也是那拨人，持仓实现的时间段就比较短，可能半个月一个月就要换手。这个东西没有对错，只有一个问题，公募量化的客户目前以机构为主，所以策略容量要求比较大。另外我们是比较严格的做风格、基准相对固定的收益，我们也有绝对收益，我们基本是满仓操作的。通过风控模型，α模型，让固定的风格和基准差不多。所以我的超配、低配都不会偏离基准沪深300、中证500太多。

　　另外一些人不管技术，只管排名，在全市场选，可能就是一个平均配置，等权配置或者稍调一下，那种就会很散。沪深300的基准本身就是30%，加上房地产就去了60%，我持仓行业配置不大，我的分配跟沪深300是匹配的，中证500也是跟中证500匹配的。所以从绝对数量看，我们是比较集中，但从相对数量看，持仓减沪深300那个分布是很分散的，反而是他们的更集中。这只是投资思路不一样，那种做法的特点是小盘股行情会表现得非常猛烈，因为拿沪深300的100支股票平均配一下，沪深300平均价值不会特别好，他那个沪深300偏得特别多。2013年-2015年他们表现得非常猛烈，我们就表现得相对和睦一些。这就是产品设计思路和偏机构的产品还是偏排名的东西。你知道在中国市场做成长，做小盘更容易出名。因为成长性的模型会更猛一些，其实你看到的东西是对的，但跟今年的业绩没有什么太大的关系。

　　问题：今年蓝筹或者说传统的价值股很难说连续两年强走势，既然我们偏重基本面，明年在策略上是否会做一些调整？比如配中小盘的比重多一些？会有这方面的考虑吗？

　　黎海威：其实不会。我们想做的是一个配置型工具的做法，如果你喜欢小盘，可以买中小盘，那是以中证500做基准，而基准沪深300的产品我就是做大盘，我们以后会有FOF帮助大家选。有些维度我们会调整，但不是在大小盘的维度，而是在成长的价值上挑选。

　　问题：2015年年终以来，A股有巨幅波动，2016年底债券市场动荡，2017年春夏市场期货市场振荡，您带领的团队有没有遇到冲击？当时是怎么应对冲击？

　　黎海威：我补充一点今年大盘也挺振荡的，沪深300差不多跌到3351。中国市场三年走出的行情，我在美国可能十年才可以碰到。对更多投研心理是一个考验，也是一个成熟的机会，在其他市场很难在这么短的时间里看到市场可以玩到这么极致。整个投资来讲，因为我们秉承的理念还是让模型比较分散，即让收益来源多样化。在各种行情里，至少有一拨东西可以表现得相对好。当然你也不可能百分之百地战胜市场。因为这基本做不到，我们基本80%的时间，能够击败市场，20%的时间回撤，但回撤时间低。连续的回撤一般情况下，在2015年就是两个点。在这个过程中，我们有一些体会，有些情况不是市场本身产生的，熔断、新股等是新兴市场机制不断调整导致的过程，各种各样的外在技术的确会让模型有一定的考验。当然我们不可能每次都铲对点，所以更多的是让我们的模型和策略处在持续研发的过程中，团队七、八个人一年要做几十个项目，做到与时俱进，把事情做得更好一点。有些极端情况，也是学习的机会。2015年7月因为市场大幅度振荡和调整，基准为中证500的产品，有一半以上持股是停牌的。有客户要收回，但你卖不出去，不光我们公司，所有的基金公司都有这个问题。连续卖了几天，你只能先满足流动性兑付的需求，把能卖的股票卖出去。这样的挑战在于，你卖了以后，发现持仓模型面目全非了，相关性一塌糊涂。所以后面就损失了好些业绩，慢慢才爬回来，所以这是最大的挑战，但这样的挑战是所有的基金都要面对的。中国市场比较大，机会蛮多的。这中间我们还是学习到了很东西。好吧，谢谢。

　　问题：跟国外市场相比，目前国内市场公募基金通过资产市场化的规模比较小，造成这一现象的原因有哪些。中国资本市场是否适合量化投资，中国市场量化投资未来的方向在哪里？

　　黎海威：是否适合的问题不用回答了，肯定是适合的。毕竟这么多人在做这件事，风险收益特征都比较明确。为什么现在规模不大？我想还是跟中国市场不成熟，客户机构占比不到位有关。因为很多客户，包括机构没有形成长期的资产配置框架和办法，或者说负债端给兑和管理不是长期性的，更多的是短线。随着中国市场机构化，大家都会逐步形成FOF或类FOF的资产配置方法，更多的强调资产配置进去以后，投资期间更长，整个市场会逐渐下来，这个时候就会想办法找各种优秀的，能够做出超出市场α的产品，这对大家是双赢的。不仅对量化的需求还是主动需求，做出稳定的α都可以上升。α不一定会更特别高，但会更稳定，更透明。我现在没看过具体的数据，全市场量化公募、私募所有的量化可以算出来，可能估计就是3000亿人民币，在中国几十万亿的市场里，占比非常低。如果占到全市场的10%，还可以成长多少倍？特别是刚刚整体的资产规模在未来一个时间里还要持续膨胀，类似401保险计划等等都会逐渐进入市场，所以我们还是非常乐观。

　　主持人：谢谢黎总，因为他要赶飞机，就让他先走了。

　　黎海威：祝大家感恩节愉快！