当10年期国债收益率在10月底一度冲上3.9%、距4%关口近在咫尺时，一些持有衍生品的机构投资者发现，所持仓的10年期国债期货在短短两个交易日便跌去100多个基点，回忆起前一阵的情形，他们至今仍心有余悸。

　　“我们从托管数据观察到，今年第三季度，机构再次开始拉长久期，但流动性收紧导致这部分投机资金止损离场，加剧了市场的波动。”融通中国概念债券基金拟任基金经理王浩宇向第一财经透露，投机头寸止损推动短期超调也是加速市场大幅波动的原因之一。

　　11月以来，尽管10年期国债收益率有所回落，国债期货在过去5个交易日也有逾50个基点的上涨，但债市是否就此反转尚未可知。随着美联储的“换帅”，未知数亦有所增加。

　　截至11月6日，国债期货震荡收高，10年期债主力T1712涨0.19%，5年期债主力TF1712涨0.11%。银行间现券窄幅波动，成交明显缩量，10年国开活跃券170215收益率下行0.86bp报4.49%，10年国债活跃券170018收益率下行1.48bp报3.8650%。当日10年国债收益率收报3.878%。

　　大跌背后

　　“10月份这波收益率的快速上行主要还是情绪和市场脆弱的博弈结构所驱动。”谈起上月的大跌，博时基金固定收益总部研究组总监王申直指“要害”。

　　在记者采访中，一个业内较为认可的原因是，我国经济上半年增速达到6.9%，下半年有望达到7%，市场担心下半年经济超预期，随后债市收益率出现了持续的上行。

　　“虽然这条原因大家普遍认可，但我们认为今年全年经济数据一直持续走强，债市大幅调整压力则近期才明显加大，两者时点不同步，经济向好集聚的力量在短期爆发，必然有其他诱因存在。”王浩宇表示。

　　他认为，首先是海外市场在发生变化。美国三季度经济环比年增3%，表现超市场预期，而12月加息已基本确定，美国10年期国债收益率从2%附近大幅升高至2.46%，上升接近50个基点。

　　二是监管方面，地产去杠杆，金融去泡沫，去除“三套利”，定向降准隐含全面“放水”无望等等，诸多因素叠加导致市场对四季度货币政策趋紧的预期越发一致。

　　三是经济基本面预期。“在2017年的前三个季度，收益率上行主要是由于流动性风险的释放，市场对经济基本面预期其实还是不那么乐观的。”王申告诉记者，从交易层面上看，本轮调整之前，加仓长端利率的多为交易性机构，配置型机构入场的不多，市场的交易结构是脆弱的。

　　“从衍生品市场看，10年国债期货的持仓量创近期新高，长端利率的波动率却创近期新低，这意味着有大量的交易盘在博弈经济的下行，一旦预期落空，就会引发剧烈的调整。”王申认为。

　　9月宏观数据显示，地产投资当月增速9.2%，较8月上升1.4个百分点。全国商品房当月销量同比增长-1.5%，低于8月的4.3%，也是2015年4月以来首次负增长，其中30个大中城市以及其他三四五线城市销售增速均下滑。

　　从历史上看，随着经济的不断发展，服务业和高新技术产业的占比将逐步提升，对资本开支的需求将逐步下降，这正是1980年代信息技术革命以来，美国债券收益率不断下行的原因。

　　“我们认为，随着对于房地产和经济刺激依赖度的降低，中国经济也将走向依赖于技术创新而不是资本投入的集约化发展道路。长期来看，这的确比较有利于利率中枢水平的下移。但从中短期的市场来看，基本面因素作为慢变量，尚不构成债券市场阶段性的核心驱动因素，真正的机会还需要等到金融去杠杆基本达成、银行体系负债约束明显缓解之后才会出现。”王申向第一财经表示。

　　后市机会

　　在10月上旬的急跌之后，市场的底部虽然未必已至，但也出现了“交易盘疯狂止损”、国开债发行缩量、央行重启62天逆回购等积极信号，短期内市场的反弹机会隐现。

　　“高达3.9%的10年国债YTM（到期收益率）已出现了一定的超调特征，10年国债YTM税收调整后和贷款基准利率的息差已创近年之新低，利率债相对于贷款已出现了较高的性价比。从中期来看，即使在较为悲观的情景假设下，10年国债的中枢继续上升的可能性或已不大，应该说当前的收益率水平已经具备了一定的绝对收益价值和长期配置价值。”王申说。

　　“从配置价值上看，当前的长久期利率债估值已具有较高的配置价值，收益率继续大幅上冲的可能性也有限。但在当前时点，追逐趋势犯错的可能性较大，特别对于前期利率仓位较低的组合，适度在‘收益率恐慌性抛售’出现时，为对手方提供一些承接的流动性是可以考虑的。”王申进一步说道。

　　下半年以来，流动性环境整体偏紧，业内人士认为，从近期央行重启62天逆回购的动作来看，央行也并不愿意看到资金面出现过于紧张的局面。不过，在金融去杠杆的大背景下，流动性环境也很难太松，或将继续维持中性偏紧的状态。

　　多位受访的债券基金经理还告诉第一财经，他们会密切关注美联储的换任情况并基于此做出对策。

　　11月2日凌晨，美联储公布了议息会议决议，维持1%~1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期，会后12月加息概率升至98%；11月3日凌晨，特朗普提名鲍威尔（JeromePowell）担任下一任美联储主席。

　　目前，全球主要央行均在逐步开启货币政策正常化。9月6日，加拿大央行宣布加息25个基点；10月26日，欧洲央行宣布从2018年1月起，购债规模减少至单月300亿欧元，市场预计2018年将正式结束QE（量化宽松）进入加息周期；11月2日，英国央行以7-2的投票比例（预期6-3）加息25个基点；日本央行虽然继续维持QE政策，但随着经济的恢复，市场预计其将在2019年结束QE。一种分析认为，全球的超级货币宽松周期将结束，流动性拐点将到来。

　　“对于国内而言，一方面，在主要国家纷纷转向收紧的情况下，我国货币政策从大方向上仍将保持稳健中性，但是不能排除央行使用定向货币工具做阶段性调整的可能性；另一方面，外部国家经济数据超预期也利好国内的出口，有助于我国的高端制造业升级和海外市场的开拓，有助于企业，尤其是大企业盈利的恢复，使得经济韧性更为强劲。”基于此，星石投资判断，对于债市而言，下跌仍未结束，国债收益率仍有上行空间。

　　“影响债市的核心变量还是金融监管和货币政策，但更长一点看，未来影响债市的因素将逐步从监管政策和货币政策重新转向经济基本面，这可能会是明年债券市场驱动因素转变的一个方向。”王申也认为，是否入场很大程度上取决于负债端的稳定程度。

　　“对于负债端较为稳定的配置盘而言，当前利率债已具有较好的配置价值，已可以考虑部分入场；但对于负债不稳定的交易盘而言，当前同业存单利率居高不下，显著约束了长端利率的下行空间，市场交易结构也依旧脆弱，以静制动等待趋势明确可能更合适一些。”王申称。