整个10月，利率债市场经历洗礼，10年期国债收益率大幅上行逾30BP，信用债市场却意外“扛冻”：一级发行依旧稳定，二级5年期AA+级收益率仅上行13BP，信用利差收敛至去年12月初的水平。

“这波债市调整中，信用债多少受了点影响，但经历今年4、5月份的调整后，大家心态比较谨慎，‘票息为王’策略下，信用债抛压不大，所以信用债调整幅度可能也不会那么剧烈。”某券商交易员吴鸣(化名)告诉中国证券报记者。

但分析人士认为，债市下跌的利率风险及隐含的流动性风险最终还是会传导到信用债市场，且违约事件短期可能对信用债二级市场造成一定扰动。进一步看，投资者对后续监管趋严和金融去杠杆的担忧难消，当前信用利差保护较弱，后续信用债调整的压力不容小觑。

10月信用债挺“扛冻”

10月最后一日，10年期国债企稳反弹，最终守住了3.90%关口，当日活跃券170018尾盘下行3BP报3.88%，较上日盘中高点3.94%回落近6BP.

但最后一日的反弹已难以捂暖被这个秋天“凉透”的心。今年10月份，标志性的中债10年期国债收益率，几乎是畅行无阻地从3.61%上行至3.91%，调整的幅度可与今年4月-5月上旬的那波媲美，且调整的速度明显更快。

彼时，中债10年期国债收益率从4月初的3.27%上行至5月10日的3.69%，花了26个交易日，累计上行幅度为42BP；这一波调整中，中债10年期国债收益率仅用16个交易日就上行了30BP.

从历史上看，每次债市收益率出现明显上行的时期，在利率债调整的带动之下，信用债一般均会出现比利率债更大的收益率上行。比如今年4月-5月上旬的那波调整中，中债5年期国债收益率从4月初的3.08%上行至5月22日的3.72%，累计上行64BP；4月10日至5月15日的更短时间内，中债5年期AA+级中短期票据收益率就从4.68%上行至5.43%，调整幅度高达75BP.

这一情况在10月份并未出现，在此次债市调整中，信用债收益率的整体上行幅度明显低于利率债。10月份，5年期国债收益率从3.62%上行至3.91%，上行幅度近30BP；代表性的5年期AA+级中短期票据收益率从4.97%上行至5.10%，累计上行幅度仅13BP，信用利差反而收敛至118BP，创去年12月初以来新低。

在二级市场“扛冻”的同时，信用债一级市场表现也相对较好。中泰证券最新研报指出，近期债券市场虽然调整幅度较大，但信用债的发行仍然较为稳定，并未出现4-5月份的频频取消发行事件。

票息策略撑起保护伞

此次债市调整，为什么会出现利率债调整更甚于信用债的情况？信用债是如何在此次“秋寒”中经受住考验的？

作为券商交易员的吴鸣告诉中国证券报记者，近期利率债加速调整，虽对信用债产生了一定影响，但整体影响尚有限。“这两天信用债一级市场的发行价格已经开始往上走，后续一级带动二级估值抬升是必然事件，只是目前信用债票息都很高，资产负债压力不会太大，所以信用债调整幅度可能也不会那么剧烈。”

国泰君安证券固收首席分析师覃汉认为，此次信用债表现出明显的抗跌性，主要原因可能有三点：其一，5月份是委外赎回导致信用债出现大量抛压，本轮调整则是对于经济和监管的预期发生变化，预期的变化对利率债影响大而对信用债影响小；其二，从市场角度看，吸取上半年抓波段反而亏钱的教训之后，投资者更加笃信“票息为王”的策略，如果不出现强制性赎回或者资金面的持续紧张，信用债并不会出现像5月份的抛压；其三，从机构角度来看，委外是资金从配置户流向交易户，而金融去杠杆下，资金则是从交易户重回配置户，信用债持有者结构更为稳定。

“从最近的市场情况来看，利率债出现急速下跌，带动信用债收益率上行，但信用利差反而出现被动压缩。从信用利差、融资情况和企业经营来看，信用市场是相对稳定的，这跟企业盈利好转、机构做业绩诉求很强加仓信用债、机构投资者并没有感受到明显的赎回压力有关。”兴业证券表示。

总的来看，在此次收益率曲线陡峭化上行的过程中，得益于投资结构变动和较好的票息保护，信用债收益率仅跟随利率债有所上行，并无大量抛售信用债的迹象出现，由此10月信用债市场比4-5月表现更坚挺。

调整不会缺席

有意思的是，随着10月落幕，市场对年内利率债的预期明显分化，但对此番特别“扛冻”的信用债的预期却均较为谨慎。多数机构认为，利率调整过程当中信用债的调整会滞后但不会缺席，且短期违约事件再现对市场情绪有负面影响，进一步看，倘若资金面趋紧、监管趋严，对信用债的负面影响将更大，而当前信用利差保护明显不足。

招商证券指出，债市下跌隐含的“流动性冲击”风险最终还是会传导到信用债市场。从历史数据来看，信用和利率之间的关系大概率是同步的，信用债的调整之所以偏慢，与信用债市场本来就缺乏流动性和估值数据调整滞后有关，一级市场的取消发行和发行利率走高其实更能反映信用债市场的调整水平。信用债二级市场最终会充分反映债市调整的风险，否则市场整体下跌的压力不会得到明显释放。

市场人士认为，后续可能有两大因素导致信用利差出现明显走阔，一是流动性收紧后，企业基本面走弱，低资质企业信用风险爆发；二是连续下跌后，机构被赎回，被动抛售信用债。

“短期而言，相比信用事件、流动性冲击，我们最担心的还是委外链条的政策风险，如果由此导致赎回等压力，可能导致被迫抛售信用债的情况。显然，鉴于信用利差处于较低水平，利率债上行无疑对信用债构成补跌压力。”中金公司表示。

吴鸣也称，“毕竟现在监管层并没有出台对委外负债端杀伤力比较大的政策，市场应该还在观望。如果信用估值再上100BP，后果就是产品净值会跌，而且委外到期也会有负债成本上升的压力。”

综合而言，短期内信用债票息保护好于利率债，比利率债体现出更强的防御性，暂时或可抵抗一定幅度的利率风险，但随着行情的进一步演绎，尤其对流动性风险和监管风险的担忧情绪难消，信用债后续存在滞后调整的可能。