由财视中国联合AIMA、CAIA Association、CFA、衡力斯、APEX、芝加哥商品交易所等多家协会、机构举办的“第四届对冲基金中国年会”在北京康莱德酒店举行。中投公司资深董事总经理、资产配置部总监范华出席会议并做了“海外对冲基金投资”演讲。她表示，如果看最近十年也是看最近股票的周期，从高点到低点，这个特征可能更明显一点。预期回报来说其实对冲基金可能和股票差不多，但是风险差不多要低一半，这中间相对的不同策略的业绩层比较也是对冲基金更稳健一些。

　　以下为发言实录：

　　主持人：在稍作休息之后，欢迎各位回到我们上午精彩的会议现场。下面将开始我们上午的第二场主题发言，题目为“海外对冲基金投资”，有请范华女士。

　　范华：大荣幸，很荣幸受到财视中国的邀请，其实前面几次的年会也受到过邀请，但是因为在上海所以一直没有机会参加，所以今天很荣幸跟大家分享一下我们在对冲基金方面的投资。

　　刚才可能也没有太多介绍，我是在中投公司工作，从2009年算正式加入在资源配置，也负责五年左右的对冲基金投资和固定收益的投资，最近又换到资源配置部。在我们这些投资过程中和海外对冲基金有非常多的交流，所以也积累了一些经验和教训。今天因为是我们的对冲基金年会，所以我就重点讲一下我们海外对冲基金的投资。

　　在之前跟大家分享过关于资源配置的理念上我可能也希望再强调一下，然后我们这个对冲基金怎么在整个资源配置的框架中占一个地位。

　　首先我们相信做投资只有风险资产可以获得风险溢价，长期以来这是作为养老金比较相信的理论，如果我们有能力拿α就拿α，但是β是我们的基本东西。基础午餐就是分散化投资，通过分散化投资可以增加组合的回报和风险的比例关系，也增加我们在短时间内超出我们想要的基准概率。

　　投资回报一般都可以把它分解成β和α，β是资本基本指数回报，α是积极管理超额收益。我们其实把市场上的β和α做成金字塔，β大量存在，也比较容易获得。真正的α实际上是非常难获得的，相对来讲要付很高的费用，在座的基金管理人都是靠这个吃饭的，但是因为真正的α也比较贵，也比较难以获得。现在市场上在推的Smart β是在β和α之间的一层。

　　今天打算跟大家介绍一下对冲基金发展的一个现状，然后在投资者资源配置中的一个定位，后面如果有时间我们也多讲一下选对冲基金的一些考量，对冲基金的组合构建，对冲基金条款的一些设计，学术研究和我们最后给一个简单的对于我们的管理人和投资者的建议。

　　这个是大家可以看到的就是现在在海外的对冲基金其实是分很多类，主要是分四大类策略。刚才也提到现在海外对冲基金的AUM是历史新高，其实大家可以看到一直是这么一个从90年以来，呈指数型的增长，2008年有一个比较大的回落，之后又涨起来，到现在基本上是业界的新高。其实各个策略之间的比例发展也会有一些变化。

　　这个图显示了一下对冲基金地域上的分布，如果是看基金数量来讲北美还是占第一位，聚焦北美的投资占第一位。如果是按资产数量来看，针对全球市场的实际上是占的比例比较大。

　　再看看对冲基金的业绩，其实就挺不尽如人意的，尤其是最近几年。最上面两行是我们看到的回报情况。今年5.7其实在最近几年还是算不错的，如果看三年10.4，不是每年10.4，下浮比其实长期看0.82还是比较合理的区间，但是实际上比大多数对冲基金自己目标的下浮比率还是要低一些的。我们在的新兴市场是第二大的，这个里面其实因为今年可能是受指数影响，我们这些对冲基金管理人都有一个比较好的收益，这也就是我之前提到的对冲基金不是都是α，实际上受很大β的影响。

　　大家常常愿意说配置，配置跟这个相关，分析全球资产类别间的机会，但是宏观基金类的最近几年非常不尽如人意，三年的业界也都非常不理想。之后不管是牛市还是熊市，所以说大家对对冲基金都有比较大的失望。

　　从这个角度来说我们对对冲基金的策略到底有多大的信心，其实也是值得考虑的，因为做宏观基金有一个特点，就是说它能够承担的风险比较小、比较窄，所以股票类可以有几千个股票选择，这个成功的机率会小一些。

　　接下来我们看海外对冲基金是说到底是不是危机让它有一个很大的变动。这里面我们列了一段时间，一个是2000-2006年，差不多平均回报在8.2，实际上有很多是因为我的现金收益造成的，所以我们想看它的α到底有多少就把现金收益减掉。绝对收益是正的，超额收益其实不如现金，在2010年以后到2016年这段时间现金收益非常低，所以3.5这个超额收益和之前的4.7相比其实统计上并不是那么显著。下面这个图是对冲基金三年滚动的回报，实际上它确实是有一个浮动，但是现在处于的区间在历史上还属于合理的区间内，所以海外对冲基金我们也不是说它就已经下滑了。

　　在投资者的资源配置中多数可能是股债的配置为主，对冲基金是什么地位？一般大家有几个考虑，一个是作为股票投资的替代，实际上它希望我和股票有差不多的预期汇回报，或者有的拿债券。其他考虑有的是说我希望通过对冲基金可以拿到更好的稳定性的绝对收益。另外有的投资者自己不能做杠杆，他希望通过对冲基金来增加杠杆，然后通过管理人的基金管理来获得更高的回报。

　　这个是今年7月份出来的结果，大家对他们的问题做了一个回答，回答就是把对冲基金作为分散风险、降低风险，或者说作为保护的是绝大多数的。

　　在我们配置中大家常常会看投资的有效边界，我们其实是把各个资产类别，各个对冲基金策略的波动率和它的年度回报画在一个图上，这个也和我们的大类资产做一些对比，像这个MSCI全球股票是属于高风险的策略，最近几年我们画的是1990年到2017年也就是之前我们提到的有数据的时间，像大宗商品指数风险更高但是回报更低。债券相对来说是一个比较稳定的，其实这个也是我们债券这么30年的牛市造成的结果，它的效果比商品都好。对冲基金如果是作为一个平均的指数来说，是我们画的蓝色的菱形这一点，它相对于股票来说预期收益更高，风险更低，其实是对投资者更优化的一个资产。

　　如果看最近十年也是看最近股票的周期，从高点到低点，这个特征可能更明显一点。预期回报来说其实对冲基金可能和股票差不多，但是风险差不多要低一半，这中间相对的不同策略的业绩层比较也是对冲基金更稳健一些。

　　基本上在我们的股和债组合里面加了对冲基金以后，实际上就是把我们的投资有效边界向左上方移动了一些，这样的话如果我们承担同样的风险可以获得更高回报，或者说如果是我同样的回报情况下承担的风险会更低。

　　这个是统计的从2002年以来多数的捐赠基金，他们对于对冲基金或者其中也列了其他资源配置的情况。从2002年开始其实主要是逐年增长的，可能到了2015年是一个高点，实际上之后可能也是受对冲基金业绩的影响，一个可能是相对于他们资产组合里面的其他资产的回报本身回报低了它的比例也会下降，另外一个确实大家觉得业绩不好，可能置信度也有所下降，但基本上都还是在20%左右，也还是相当高的配置。这个也可能跟捐赠基金有关，可能像最大的对冲基金也就是百分之二三十，所以他们还是可以找到相当好的资金来投的。

　　再看看美国的公共养老金，从2010年以来对于对冲基金的配置也是逐年增加的。很大的原因大家对于β的预期也是非常有限，希望用α来作为一个弥补。所以从总体的配置情况看，我们也从整个对冲基金的AUM来看，实际上对冲基金的总量还是在增加的过程中。

　　下面我们来说一说对选聘对冲基金的考量，最主要可能最关键的也是过往的业绩，但是看过往业绩其实中间有很多的问题，就是说你怎么看，看多长时间，实际上最后出来的结果可能会差很多。如果是我们提到我们的对冲基金指数都不到1%，那这个至少得四年以上的数据，甚至更差的数据来说可能五年、十年都是更好的，但是因为市场环境也在变，我们现在面临的市场是不是他五年以前的业绩，或者十年以前的业技能有说服力。考虑投资团队的时候我希望大家考虑一下对你们看到的这个投资业绩负责的人到底是谁，这些人往前看是不是还会继续管理基金，还有知识团队是不是还在，这个也是我们来评估对冲基金的业绩是不是可持续的一个重要的考量。

　　投资策略实际上就是刚才我们前面看到的，至少你需要知道他说的这个事是不是一个对的事，是不是有经济背景的，我们可能更多的希望这些投资经理会做很多的决策，让这个决策有可持续性，而不是说碰到某一个危机他就是一个大的决定做对了使得他的业绩特别好，这个可持续性其实比较差。

　　投资流程也是，我们希望大家有一个可持续的投资流程，而不是今天拍拍脑袋就好了，可能更多的希望看到他怎么拿到他的投资决策的idea，然后怎么做执行。比如他的交易执行力怎么样，中后台怎么样，这个都会包括在这些流程里面。

　　关于透明度，我们的理解就是说其实很多尤其大的机构还是需要透明度的，有的作为管理人说他们知道了我的仓位是不是会跟着我的仓位来做。实际上我们了解到一般大机构投资者他自己没这个能力做这个事，他其实更多的是为了监控，实际上你有了透明度最大的一个益处是说我知道这个管理人他说的和做的是一回事，如果我没有这个透明度，常常他给你讲的是一个很好的故事，但是他这个钱不是这么赚的。

　　对冲基金对风险的考量，你对风险的理念或者遇到危机时和危机前的管理流程，这些都是值得去问一下的，不是说你所有策略都应该有，这个时候管理人和投资者有非常好的相互理解，不然的话这时候如果大家赎回了就享受不到后面的回报了。

　　关于对冲基金的组合构建这个是我自己总结的几点，一个就是我们肯定是找比较高的夏普比的投资，当然这要考虑到费率后的收益和风险的考量，另外也要考虑在这种夏普比下能拿到多大的容量，如果像夏普比的策略肯定是有多少配多少。其次是需要寻找低相关性的投资，低相关性的投资有可能它的夏普比自己不是很高，但是自己有非常好的分散化效果，可以使组合的夏普比有一个比较大的提高。

　　注重风险配置，风险配置与置信度一致的情况下应该平均配，如果对置信度高其实更应该给置信度高的配，如果置信度一致时，多配置相关性低的基金。

　　如果大家想听完这个报告记住一个图我就建议记这个图，这个图说明什么问题？就是我们在组合里面需要多少FUND，如果我找到了这些FUND相关性比较比的情况下，比如浅蓝色的线，实际上有五六个的投资就可以把组合的预期风险降一半，这是一个非常好的效果，可能对于我们个人或者我没有资金投很多FUND的情况下能找到五六个投资其实这个分散风险是非常好的。如果我们都是找最近表现特别好的有可能他们相关性表现也比较高，可能再多的管理人也不见得能达到同样的分散化效果。而且一般在管理人数可能到10个以上，多增加一个管理人的效果并不明显。

　　我们时间有限后面的这些我就不细讲了，对于对冲基金条款的设计其实主要是强调激励相容、利益一致性。另外有业绩提成也是尽可能保证管理人和投资者利益一致的一个重要条款。

　　这些列了一些对冲基金方面的研究，主要说明他们能产生α的能力有一定可持续性。对冲基金的指数有很多的问题，我这边只列了几个，如果有机会可以跟大家再分享，一个就是它的覆盖率比较低，一般不到50%，另外一般是自愿报告，如果我们作为管理人不愿意报告其实没人知道我们的业绩，所以很多好的基金有可能他的业绩不会反映在比较常用的指数里面。另外是经常被修正。存活偏差，基金好的时候一般愿意回报，所以基金指数的汇报与一般远比大家投资的效果要好一些，这中间差的不止是管理费，另外存活偏差也是一个挺大的不同。

　　最后提三点建议，对投资者来说和对管理者来说，其实我们觉得诚信是第一位的，第二点希望大家注重长期的利益，可能不要短期看，而且可能更多的跟我们投资者和管理人之间有一个相互的信任，建立长期的合作，然后也能够得到最好的长期回报。第三就是强调流程，争取可持续性，希望大家能够今年取得良好的业绩。