自2015年A股股灾以来，市场整体是宏观经济环境不太好，同时资金面偏紧。A股明显呈现漂亮50风格走势，一大批优质行业龙头企业迭创新高。港股中的行业龙头也贡献了指数比较大的涨幅，美股今年也呈现同样的情况，前几大IT互联网公司的涨幅也贡献了纳斯达克指数涨幅的大部分。今年这轮全球行业龙头公司上涨，背后是有基本面支撑的。全球竞争格局正在发生深刻的变化，资源越来越多地向龙头企业聚集，在没有外力阻挡的情况下，这些龙头公司的竞争优势会越来越大，护城河会越来越宽。那些行业排名靠后的公司，在整体经济环境较差的背景下，发展越来越困难，弯道超车的机率在减小。

　　看好最便宜的大金融板块

　　随着供给侧改革的不断深入，同时在金融行业整体去杠杆、监管趋严的大背景下，过去加杠杆激进发展的小企业不断受到各方打击，行业格局不断优化，各行业龙头公司不断受益，估值得到提升。在A股市场中，整体行业估值最便宜的是大金融板块，而受监管影响最小的当属具有消费属性的金融龙头公司。

　　我们观察到从2014年开始国内几大保险公司的人寿险种增长非常迅速，这有几个方面的因素叠加。一是随着人们生活水平的提高，保险意识在逐步增强。二是近年来，随着万能险模式被否定，价值最高的寿险规模增长迅速。三是国内几家大的保险公司，其保险直销代理团队体系庞大，再复制的难度非常大，这也构成了此类保险公司越来越宽的护城河。

　　受银行业监管趋严影响，银行理财规模短期受到压缩，在零售端有相对竞争优势的银行，将获得更大的估值优势。而在整个经济基本面趋稳的背景下，资产端的不良率也有望企稳，大银行相比小银行在这块有更大的优势。

　　券商A股还处于估值洼地中，随着资管统筹监管和金融去杠杆预期逐步明朗，整体估值有望得到修复。其零售业务行业龙头券商，在行业集中度不断提升，强者恒强的背景下，有望获得更大的估值优势。

　　看好有较大优势的制造业龙头公司

　　在社会没有发生重大危机面前，没有反垄断法的控制下，我们看不到这些行业龙头企业有什么理由不能发展的更好，反而是优势越来越明显。当中国的龙头公司逐步成长为世界龙头公司的过程中，就是牛股不断展现的过程。例如通讯行业格局越来越集中，商业模式和产品线也发生根本性变化，其龙头企业可能是5G时代的最大公约数。国内龙头家电企业，已成为在全球范围内有优势的领导者，理应给予一定的估值溢价。同时定制家居行业因为整个行业的快速增长，其中的龙头企业有望在未来获得巨大的发展空间。

　　结构性牛市将持续2-3年

　　A股里的一些行业龙头企业，其行业地位在全球范围内已有一定优势，但其估值水平却长期处于低估打折状态。未来随着中长期资金不断涌向这些龙头，其估值水平有望不断抬升，且这个过程在没有重大外力影响下，将不断自我加强，并会持续很长一段时间。

　　今年上半年的投资策略主要围绕“市场互联互通”展开，在选定的行业赛道与投资主题深度挖掘，基于成长性、确定性与估值等因素，在A股、港股与中概股寻找最优质资产做重点配置，最终反映的市场特征就是“漂亮50”的崛起。从14年的沪港通、16年的深港通到17年A股正式纳入MSCI指数，叠加人民币的国际化，注定中国股市将由新兴市场逐渐过渡到成熟市场，投资人将不再为“概念”买单，而基本面的理解与跨市场的投资能力，将成为下一阶段投资机构优胜劣汰的关键点。

　　新经济 - 从“中国第一”到“全球第一”

　　下半年我们认为这个逻辑还会持续强化，从寻找“中国第一”到在中国寻找“全球第一”，在行业赛道比较与投资主题分析上，通过亚马逊、脸书的商业模式与成长路径去思考阿里、腾讯的未来性。

　　中国互联网行业是高度竞争的，与美国相比有过之而无不及，新的商业模式通过一级市场与二级市场的共振，真金白银的投入，不断的打磨、演化，甚至证伪，驱动中国企业从“Me too”到“Me better”最终走向“Best in class”。

　　这种现象也不仅限于互联网行业，凭借工程师红利与技术不断沉淀的“新中国制造”将成为经济转型与产业结构调整的核心驱动力，也是从投资端不可忽视的“风口”。

　　旧经济 - 寻找资产错误定价的纠错机会

　　伴随过去两年周期性行业的去库存、去产能，加上环保检查趋严，抑制了新产能投放，熨平了强周期特性，呈现出来的特征是“旺季不旺、淡季不淡”，对水泥、造纸、化工等细分行业的龙头企业，盈利能力与ROE的稳定性正在提高，但市场仍旧是按传统估值方法定价，存在纠错机会。

　　从这个角度看中国房地产行业也呈现“强者恒强”的态势，去年中国房地产成交额12万亿，即使限购、限贷成为“新常态”导致成交额不再增长，相较行业前列的销售，行业集中度仍有进一步提升空间，但香港市场忽视了优质房地产企业的成长性，基于政策调控担忧给予内房股5–8倍的估值，存在价值重估机会。

　　组合调整思路 - 成长为矛、价值为盾，寻找阿尔法收益

　　我们持续看好社交、电商、教育等朝阳行业，中国的广告行业正经历从线下往线上迁移的过程，形式也更加丰富，除了传统品牌广告也加入了具互动性的效果广告，“社交+ 电商”创造了网红经济，“短视频导流、直播变现”的商业模式则确保了业绩的可兑现性，不只是炒概念，这是投资成长股应秉持的原则。

　　价值投资也不只是一张标签，不是买便宜、低估值的“烟屁股”都是价值投资，也不是任何时点、价格买银行、白酒、家电股都是价值投资，关键在对价值的正确理解，并寻找价值与价格错配的结构性机会。

　　我们谨慎看好下半年中国股市表现，但也警惕全球股市市值创新高可能带来短期回调压力。

　　2017年以来，市场呈现了盘振的格局，市场在不同风格（特别是大盘蓝筹和中小盘成长股）之间的切换非常明显。同时，由于监管维稳股市的需要，造成了股市的波动率长期处于低位，这些因素都不太有利于Alpha策略的运行。回顾上半年，对Alpha策略来说，A股市场中经历了两次比较极端的风险事件：

　　第一次是从3月20号左右开始到3月底，由于当时货币政策持续紧缩，新股不断发行，再叠加上月末和季度末的资金荒，造成市场的资金持续抽血。同时由于股市维稳，造成了股市中的波动率快速下降，中国波动率指数达到了历史新低。在这种缺乏波动性的环境中，好股票和差股票之间的趋同性增强，分化减弱，造成了很多Alpha选股的因子表现暂时失效，甚至出现了异常回撤（例如反转因子）。那段时间基本上所有的Alpha对冲策略都出现了一定的回撤。

　　第二次是在4月初清明节之后，雄安概念股一枝独秀，十几只龙头股持续涨停。由于没有增量资金入市，雄安概念的大涨是靠从别的股票里面抽血得来的，这使得其他的一些好股票也遭到错杀。

　　进入6月份以来，市场开始触底反弹，整个市场的风险偏好和波动率都有一定程度的回升，有利于Alpha策略的操作。但同时，大盘蓝筹和中小盘成长股票之间的切换比较频繁，市场的波动率也维持低位震荡。估计下半年市场的风格还会保持轮动切换，大盘蓝筹在相当长的时间内还是会占据主导地位，但其间中小市值中的绩优股会出现超跌反弹。

　　今年以来市场上基本上是大盘风格主导，在历史上如此长期、大范围的大盘风格强势是很罕见的。同时市场的波动率持续维持低位，这种情况是监管政策、IPO发行、市场风险偏好变化等多种因素共同作用产生的。在这种情况下，我们的Alpha策略会加大在风格切换、因子轮动模型上面的配置，同时也会灵活选择对冲的标的。

　　最后来说，风险模型是我们量化对冲策略的重要组成部分，我们会一以贯之坚持风险控制，一旦发生重大市场风格变化，能够及时监测到市场变化，并做好相应预案。