2017年6月27日，格上财富有幸邀请拾贝投资创始人、投资总监胡建平先生和我们一起做了题为《做时间的朋友》的交流，畅谈对财富管理行业的理解，以及对中国经济未来的看法和A股市场的投资机会。

胡建平先生拥有19年证券投资经历，长期业绩稳健，其中10年公募基金从业经历，担任公募基金经理期间所管理基金获得6次金牛奖和1次晨星奖。曾任华夏回报基金基金经理、成长价值部投资总监、华夏基金投委会委员；鹏华基金研究员、基金经理；天堂硅谷创投投资经理，浙江证券研究员、投资经理。长期管理规模200亿以上的公募基金，业绩优秀。2014年2月创建拾贝投资。拾贝致力于通过深入、覆盖多行业的内部研究，着眼于时代大趋势，发现性价比高的投资机会，构建组合，获取风险调整以后有吸引力的持续回报。

（1）财富管理本质是帮助客户保持财富的相对地位

类似于哲学上的三大问题：我们是谁，从哪里来，到哪里去，财富管理行业同样需要思考财富管理是替客户解决什么问题、财富来自于哪里，只有真正明确这两点才能提出有效的财富管理解决方案，如何认知决定怎么做，怎么做基本决定做成什么样。第一，胡建平认为，财富体验对于大多数人大多数时候是来自于相对值，而非绝对值，而作为私募管理人，要做的就是通过自己的努力帮助客户保持财富的相对地位。第二，长期来看，胡建平相信资产价格与社会发展是基本一致的，背后有人口、技术和制度等因素，同时，货币的作用不可忽视，且各类资产之间有明显轮动。

总之，胡建平认为，在财富创造速度不断增快的背景下，帮助客户把在一段时间内已经积累的财富放到那个时代最好的公司上，才能实现财富累积由个人长跑变成接力赛，财富管理有点类似搬运工，无形之中助益了资源配置，也帮客户保值增值。

（2）唯有权益投资能跟上时代进步的步伐

如何实现财富长跑？胡建平认为，长期而言唯有权益投资（包括创业、PE和二级市场投资）才能跟上社会进步的平均步伐。拿A股来说，自1991年以来，A股全收益指数接近30倍，是唯一一类与名义GDP复合增长率吻合的资产，约15%左右。而房地产除一二线城市增长较快，除去所使用的杠杆，全国平均来看，复合增长率远不如A股；黄金长期来看就是抵御通胀，年化回报在3%左右，且影响黄金价格的因素太多。

此外，财富管理需要稳定的业绩和长期投资，虽然A股长期复合回报惊人，但统计结果显示，在10年里，A股涨幅较大的天数只有30天左右，占整个交易日仅1%，如果错开这30多天，回报率会下降三分之二，要获取等同于A股的复合回报，投资者又如何保证能够这30天都参与其中，且不受A股大幅波动影响而退出，所以胡建平认为，业绩的稳定非常重要，只有相对可控的回撤，才能让你长期留在这个市场上，有机会分享市场的成长。长期做到这些是非常困难的，难点在于不同时代引领潮流的行业是不一样的，如何识别这些行业公司？只有通过持续学习、不断拓展能力圈才能实现；持续学习能力和习惯是成功的唯一保证。

中国用半个多世纪，走过发达国家用了300多年从蒸汽机到智能时代的发展之路，这种非典型增长速度在世界范围内受到的质疑似乎比赞美要多，胡建平认为这是中国历史性的持续高储蓄和对人力资本高投入的传统在制度转变以后释放叠加融入全球化的结果，综合考量，拾贝投资对中国未来经济相对乐观。

（1）规模和科技促进经济增长

从经济学基本公式GDP=f(A,K,L)出发，经济增长大致可以分为两类：一是和规模相关的增长，二是和技术相关的增长。规模是我国无与伦比的天赋，并在不断释放其能量，科技似乎也在转向有利于我们这边。

首先，中国是大国经济，GDP全球第二，在工业方面当之无愧是第一大国，其影响力毫无疑问，也决定着有些事项就只能由中国这样的大国来完成，比如很少有一个国家或者地区能够同时规模生产衬衫、空调、手机、高铁、汽车和大飞机的，中国既有技术又有规模市场，很多东西是有路径依赖的，只有在某一项事情完成以后才有可能进阶更高的领域，中国规模上的禀赋越来越明显。其次，在科技方面，如果说科技对于社会进步的作用分成0-1和1-N两个环节，其作用发挥和原创、传播以及规模化放大有关，那么原创方面以中国当前的科研投入总量，未来出很多成果是很自然的事情，同时现在传播越来越便捷，从硅谷到中关村的距离已经大大缩短，使得0-1和1-N的相对性有所变化，这有利于中国这一类有巨大规模的经济体，比如以色列0-1很多但是1-N很多还是发生在中国；另外如果资本市场IPO长期预期保持稳定，一年有几百家上市就会有无数个几百家公司获得各轮风险资本的投资，这对中国的创新会有很大助益。

（2）高储蓄和对人力资本高投入是背后驱动因素

从历史上看，中国具有高储蓄的传统，高储蓄又意味着高投资。目前我国储蓄率将近50%左右，而美国则低于10%，我国的储蓄总量将近占全球一半。实际上，早在50-60年代，中国储蓄率还未达到这么高，之后受人口红利、城镇化和计划生育政策影响，劳动力人口的增多，又伴随着城镇化提高了收入、计划生育下人口出生率的下降，从而带来劳动收入的增多和支出的相对减少，进而提升储蓄率。其他国家通常人口红利（生产者/消费者大于1）的时候，城市化已经结束，而中国人口红利出现的时候城市化率只有35%，几个因素叠加，中国的储蓄率极高，这相当于给了我们积极投资、并可以不断试错的资本。

从人力资本方面，有人担心我国人口红利的消失，胡建平认为，实际上的人口红利包括数量红利和素质红利，未来红利并不会消失，而是缓慢下行。前者可以用生产者比消费者人数来衡量，我国该比值在2015年左右达到峰值1.36，远超日本和美国，到2030年将下降至1.2，但仍会高于1，说明人口红利并非真正结束，而是红利的峰值结束。另外，我国劳动力素质提升非常之快，对于人口红利的消失并不用过度担心。

总体上中国统一的市场、规模优势、广阔的纵深以及科技传播便利性给经济发展提供更大的支撑。未来，尤其是，中国互联网和高铁版图的高速发展，有利于加快信息沟通和物流能量的交换，改变我国经济版图，实现同城化和趋同化，利于创新，加上中国特有的帮扶机制，未来中国经济将有更强的韧性和更长的持续性。

（3）去杠杆强监管失控风险低

有人担心去杠杆可能会影响我国实体经济，但胡建平认为，首先不要用有色眼镜看待杠杆，善用杠杆是人类文明和智慧的成果之一，去杠杆可能更多是稳杠杆，失控风险很低。上个世纪是人类增长速度最快的时间之一，这与全球各个国家不断加杠杆有一定关联，中国杠杆总体水平与其他国家持平，问题不在于阈值而是速度问题，非金融部门杠杆过去几年上升太快。稳杠杆主要的方法就是通过企业居民政府三大部门之间杠杆的转移来实现，美国当年居民部门杠杆过高，办法就是政府加杠杆将居民部门杠杆置换出来，日本是政府部门置换企业部门；而中国同样可以采用此类方法，通过政府和住户部门的杠杆置换企业杠杆。目前看有序置换的可能更大，整体失控风险很低。

当前，无论从市场风格还是政策上看，A股市场跟过去相比有较大变化，胡建平认为不能再用前两年的投资体系和坐标系来思考问题，A股真正进入良币驱逐劣币的时代，体现优质优价，剩者为王。

（1）A股良币驱逐劣币开始

近年来看，A股市场发生一些变化：（1）股价结构出现变化，20亿市值以下公司数量变少，未来壳公司不再值钱，很多公司如果没有进步，价值回归难以避免；（2）市值分布整体上更均衡，100-500亿公司比以前更多，丰富度提升；（3）部分公司创造财富动力和能力不足，部分大股东致力于通过财富的再分配获利，现在该行为受到监管政策的打压；（4）市场有效性明显提升，股票估值水平与企业盈利能力相关性提升；（5）股市制度对市场影响加大，抑制市值管理导向的重组、IPO加快、规范减持、MSCI、投资者分层、退市常态化等有利于市场良币驱逐劣币。

（2）剩者为王，关注真正优秀的公司

结果11-16年的经济调整，很多行业完成了自由竞争向垄断竞争的过渡，真正优秀的公司和一般公司的差距越拉越大。以最分散的房地产为例，目前行业平均增长率只有10%+左右，而行业前十的公司获得了超过50%的增长速度，前20大房地产公司的市场份额也从去年的28%增长到现在的38%；类似的，家电行业格力和美的去年有将近150亿的净利润，而同行第三以后的公司几乎不挣钱，格局在没有新的模式之前很难改变了。

（3）投资机会：消费和制造升级、新兴服务业

中国人口之多、规模之大，可容纳的消费总量也非常之大，随着海量人群开启品质生活，消费升级有极大投资空间。以汽车为例，它是工业生产的代表性行业，涉及产业较多，随着人均收入的提高，汽车从奢侈品变成普通消费品，同时中国国产车获得了历史性的进步，汽车行业全球的龙头公司都在公司报告中提到“任何一个去看过上海车展的人，都不会怀疑中国汽车厂家崛起和持续性，以及他们在电动车和小型SUV上的专注。”此外，新兴服务产业，比如消费金融领域，随着我国消费的增长有巨大发展空间，同时由于信用卡市场不够发达，会是一个增长更快的行业。

总结一下，基于对财富管理的理解，拾贝投资致力于帮助客户实现财富积累由个人长跑变成接力赛，专注于追求长期稳健业绩，做时间的朋友。中国经济已经走过最困难的时期，已经完成从高速增长向中高速增长的切换；资本市场正在阻断通过“再分配”获利的套利机制，激励所有参与者向创造财富转变，这将是资本市场对实体经济最大的支持，长期来看所有参与者将大获其益，从这个角度来看，市场处于最好的时候。未来是剩者为王的时代，真正优秀的公司将有巨大发展空间，重点关注消费、制造升级和新兴服务业。