信用市场回顾：资金松动收益率下行-行业观察-信用财富网

信用市场回顾：资金松动收益率下行

来源：互联网 2017-04-10 13:38:04

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　　投资要点

　　1、一级市场：假期因素有扰动，净融资低位徘徊

　　新债供给与上周持平。假期因素影响，本周仅三个交易日，一级市场发行略低于上周，总规模424亿。不过，因假日到期规模顺延至交易日，净融资(-149亿)维持低位；其中，1)短融净融资骤降至-358亿，2)公司债净融资较上周大幅改善。此外，由于经历跨季后，资金利率曲线下行，对短融冲击淡化，本周无主体取消发行。

　　整体上，即使在本周资金扰动消退后，且剔除假期因素，短债供给意愿整体偏低，这实际上也体现出，伴随发行成本的持续走高，通过滚动债务的方式维系存量债务的动力不足。向后看，1)目前依旧处于上市公司年报披露季，弱资质主体在发行成本上升的环境中本就处于劣势，倘若叠加偿债能力难以修复，融资渠道收窄对信用风险敞口扩张将产生负反馈；2)同时，随之而来的评级调整密集期，或将加剧弱资质主体融资难度。

　　2、二级市场：资金松动有提振，中短票收益率显著下行

　　中短票品种表现整体好于城投，信用利差多呈压缩。城投及中短票收益率多数下行，中短票品种表现好于城投，且1年期品种下行幅度靠前，主要因为：1)时点冲击消退，资金由紧平衡过度至宽松，提振信用债交投，2)存量配置需求持续参与，加之近两周有资金松动配合，对信用债收益率下行构成支撑。

　　交易所质押新规再修订，延续控杠杆，防风险思路。本周五中证登公布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(2017 年修订版)》(以下简称“新规”)。此次修订1)采用新老划断方式，以4月7日为分界点，将交易所信用债回购入库标准原有主体和债项信用等级均在AA级(含)以上，修改为债项评级为AAA 级、主体评级为 AA 级(含)以上；2)并且新增动态调整三项新规，分别是：信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形；3)新老券标准券折扣系数并未发生改变。我们认为：1)提升回购入库债项等级标准，在严控金融杠杆同时，规避信用风险冲击；2)新老划断的规定方式，防范政策过猛影响市场；3)不符合新规的个券，或将以提高发行利率弥补，抑或转向银行间募资；4)短期内对市场而言影响有限。一方面，新规正式颁布以前，市场已经流传相关信息，正式文件和此前描述差异较小，加之中证登就此修订与机构有过沟通，预期差的扰动有限；另一方面，新老划断的方式对目前杠杆操作影响有限。

　　活跃个券估值多数下行，成交偏低是交易日缩短的缘故。存量配置需求的配合资金利率曲线的下行，产能过剩及非过剩行业个券估值多数下行。不过成交规模偏低与交易日缩短有关。

　　高收益指数低位震荡，高收益个券多以上行为主。高收益指数本周维持低位震荡，样本内虽然多数券种利差收窄，但11柳化债利差仍然出现走高(本周走阔幅度近88bp)。高收益各券种多数个券利差走阔为主，但幅度上低于上周，得益于本周流动性渐宽。

　　报告正文

　　1、一级市场：假期因素有扰动，净融资低位徘徊

　　新债供给与上周持平。假期因素影响，本周仅三个交易日，一级市场发行略低于上周，总规模424亿。不过，因假日到期规模顺延至交易日，净融资(-149亿)维持低位；其中，1)短融净融资骤降至-358亿，2)公司债净融资较上周存在较大幅度改善。此外，由于经历跨季后，资金利率曲线下行，对短融冲击淡化，本周无主体取消发行。以下具体来看各品种发行情况：

　　1) 综合行业(46亿)短融发行远超其他行业，建筑材料(20亿)和钢铁(20亿)次之。其中，综合行业新债供给主体多为AA+主体；钢铁行业短融则由主体等级为AAA的首钢公司发行。

　　交易日缩短促使本周短融发行规模下滑，但日均发行规模(58亿)仍低于上周，考虑到本周并无取消发行，短融新债供给整体偏低，主要与发行成本持续攀升有关。根据Wind统计的发行利率来看，短融加权利率(权重为实际发行量)持续走高，本周已经触及4.925%，达到15年3月份水平。实际上，本周资金利率松动对二级市场短融需求有提振作用，但遭到发行成本持续走高的制约，短债滚动意愿仍在被削弱。

　　2) 中票新债规模偏低(43亿)，地产行业中票占比53%，分别为：17怀化债MTN01和17渝江北嘴MTN001；综合行业本周中票新债仅15亿。中票新债发行加权利率走高程度虽然低于短融，但目前依旧维持在高位。

　　3) 公司债新债供给回升与地产非公开发行品种改善有关；企业债本周均为城投品种。分别从行业分布来看，本周公司债供给主力由建筑装饰切换至房地产，除17昆投01外，其余新债均为非公开发行品种。企业债方面，新债均为城投品种，新债供给规模30亿。

　　整体上，即使在本周资金扰动消退后，且剔除假期扰动因素，日均发行规模仍表明短债供给意愿整体偏低，这实际上也体现出，伴随发行成本的持续走高，通过滚动债务的方式维系存量债务的动力不足。向后看，1)目前依旧处于上市公司年报披露季，弱资质主体在发行成本上升的环境中本就处于劣势，倘若叠加偿债能力难以修复，融资渠道收窄对信用风险敞口扩张将产生负反馈；2)同时，随之而来的评级调整密集期，或将加剧弱资质主体融资难度。

　　

　　2、二级市场：资金松动有提振，中短票收益率显著下行

　　中短票品种表现整体好于城投，信用利差多呈压缩。城投及中短票收益率多数下行，中短票品种表现好于城投，1)两者1年期品种收益率下行幅度接近10bp，居各期限之首；2)但中等久期品种方面，城投3年期品种上行为主，与中短票走势分化；3)等级方面，低等级品种本周收益率下行幅度较大。信用利差多数向下压缩，体现出本周信用债走势好于利率品。

　　1)时点冲击消退，资金由紧平衡过度至宽松，提振信用债交投。虽然跨季后首日资金维持紧平衡，但后两个交易日，大行融出充裕，资金曲线整体下行。流动性冲击消退，对信用债交投构成利好，中短票收益率曲线整体下行。短债收益率下行幅度靠前亦反映出资金利率稳定后，收益率持续向下修复。

　　2)信用债与利率债走势持续分化，与存量配置力量持续参与有关。回顾3月下旬以来，一方面，多因素叠加，资金利率持续趋紧，另一方面，从辉山乳业到“齐星事件”，信用事件时有爆发，但信用利差维持相对稳定，对利空因素反映“钝化”。以中短票3年期AA等级信用利差为例，3月中旬至今，中枢维持在80bp；配合上周资金利率松动，信用利差甚至小幅压缩。实际上，这与信用市场存量配置需求的支撑有关，这也在我们前几周的回顾中提及。杠杆去化后，虽然掣肘监管，委外和理财资金新增规模有所放缓，但机构持仓偏低，组合内久期偏短的境况下，存量资金仍有配置需求；加之信用债发行缩量，资金只能在二级市场寻求优质资产。而本周低等级品种收益率下行幅度大于中高等级，也是配置需求由高等级向低等级轮动所致，印证我们前期的观点。

　　交易所质押新规再修订，延续控杠杆，防风险思路。本周五中证登公布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引(2017 年修订版)》(以下简称“新规”)。此次修订1)采用新老划断方式，以4月7日为分界点，将交易所信用债回购入库标准原有主体和债项信用等级均在AA级(含)以上，修改为债项评级为AAA 级、主体评级为 AA 级(含)以上；2)并且新增动态调整三项新规，分别是：信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形；3)新老券标准券折扣系数并未发生改变。

　　对此我们认为：

　　1)提升回购入库债项等级标准，在严控金融杠杆同时，规避信用风险对市场冲击。截至4月7日，在交易所拥有质押回购资格的公司债和企业债中，债项等级为AA+及AA的券种占比将近50%。此次提高债项入库标准，无疑将会压缩具有回购资格个券规模，延续此前16年修订时控杠杆思路。同时，今年以来信用事件层出不穷，交易所亦是借此防范低等级主体信用风险的爆发对市场的影响。

　　2)新老划断的规定方式，防范政策过猛。4月7日之前已上市或未上市但已公布募集说明书的信用债券均为存量债券，该部分券种遵循原质押入库规则。考虑到存量券中，过半券种不符合新规，新老划断的过度方式，亦是防范政策过猛造成的冲击。

　　3)不符合新规的个券，或将以提高发行利率弥补，抑或转向银行间募集。对一级市场而言，不再满足新规的个券或将以利率上浮弥补质押资格的损失。同时，交易所融资优势的丧失，该部分发行人或将转向银行间募集资金。

　　4)短期内对市场而言影响有限。一方面，新规正式颁布以前，市场已经流传相关信息，正式文件和此前描述差异较小，加之中证登就此修订与机构有过沟通，预期差的冲击有限；另一方面，新老划断的方式对目前杠杆操作影响有限。不过，随着存量券的持续到期，可供杠杆操作的个券规模将有所下降。尽管不排除中期内，发行人有通过寻求担保提高债项等级的行为，但中证登对于控杠杆和防风险的思路较为明确，因而仍有一定收紧回购资格的空间。

　　

　　活跃个券估值多数下行，成交偏低是交易日缩短的缘故。存量配置需求的配合资金利率曲线的下行，产能过剩及非过剩行业个券估值多数下行，首钢和鲁钢两只个券估值下行幅度均超20bp；交易所活跃个券估值亦多数下行。不过成交规模偏低与交易日缩短有关。

　　

　　高收益指数低位震荡，高收益个券多以上行为主。高收益指数本周维持低位震荡，样本内虽然多数券种利差收窄，但11柳化债利差仍然出现走高(本周走阔幅度近88bp)。高收益各券种多数个券利差走阔为主，但幅度上低于上周，得益于本周流动性渐宽。

　　

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