造纸债的机会在哪里？

　　截至到2017年1月14日，造纸行业存量发债主体16个，发债共计48支，债券余额合计446.6亿（本文采用申万行业分类，暂不考虑城投债）。

　　1. 造纸行业发债主体基本情况：

　　从债券余额来看，山东晨鸣纸业集团股份有限公司、金光纸业(中国)投资有限公司、华泰集团有限公司占据前三位，余额分别达到了150亿、130亿、34.18亿。从存量债券个数来看，山东晨鸣纸业集团股份有限公司、华泰集团有限公司、金光纸业(中国)投资有限公司位列前三，其发行数量分别达到了12支、6支、5支。

　　16家发债主体中，上市企业7家，占比达到了44%。评级方面，发债主体多为AA级，共计9家，占比超过了56%，AA+、AA-次之，均为3家，还有一家为BBB+。企业属性方面，行业内民营企业居多，地方国企次之，其他类型企业相对较少。详见图1、2及表2。

　　2017年共有10个债务主体存在债务本金偿还情况，涉及金额213.6亿，25支债券。其中，浙江景兴纸业股份有限公司、安徽山鹰纸业股份有限公司各有1支债券因存在回售条款可在17年相应时点选择回售，回售规模分别为7.5亿、8亿。具体情况详见表3，表3按照偿债金额大小排序，同时对于17年存在回售的债务主体已用红色标注。

　　仅从17年偿债规模上来看，山东晨鸣纸业集团股份有限公司偿债压力最大，17年需偿债规模超百亿，对于企业现金流管理是个极大考验。而金光纸业(中国)投资有限公司次之，偿债规模达到了30亿。相应的，河南银鸽实业投资股份有限公司偿债规模相对较小，低于1亿。

　　1）行业定性分析

　　目前来看，行业整体库存持续负增长。近年来产能过剩背景下，造纸企业持续加大去库存力度。2016年初以来，造纸及纸制品业产成品存货同比增速持续放缓，从16年3月的-0.8%扩大至11月的-8.9%。回顾过去，我们发现造纸行业存货同比增速下降均出现于去库存阶段，比如09年以及13年行业的去库存阶段，图4已用框线标出。

　　下面我们从定量角度对整个造纸行业进行分析。我们主要从资本结构、经营情况、偿债能力三方面进行分析。本文分别选取了资产负债率、销售毛利率（TTM)、营业利润/销售收入、经营性现金流量净额/带息债务等指标进行衡量，数据选用16年3季度数据（缺失数据的企业采用可获得的最新数据并用红色标注）。

　　4. 造纸债如何择券？

　　总体来看，仅就造纸行业利差而言，其目前平均利差超过100BP，在所有行业利差方面处于相对靠前位置，详见图7。

　　由于不同纸质品种背后的供需情况不同，2017年我们可以重点关注箱板瓦楞纸、铜板纸、双胶纸对应的标的，特别是箱板瓦楞纸。根据我们的统计，近两个多月以来，箱板瓦楞纸价格急剧上升，箱板纸价格从16年年初3214元/吨上涨至4728元/吨，瓦楞纸价格也由16年年初的3020元/吨上涨至目前4713元/吨，涨幅分别达到了47%、56%。由于该行业集中度不高，前期不少小厂的关闭对价格产生一定的影响。另外，2017年箱板瓦楞预计产能5564万吨，新增产能120万吨，预计消费增量会高于新增产能，供需缺口将会对该类产品价格提供一定的支撑。

　　目前，安徽山鹰纸业股份有限公司、浙江景兴纸业股份有限公司主要以箱板瓦楞为主，由于产能建设至少需要1年，因此，短期供需缺口较难弥补，价格持续上升将对这类企业经营有较大改善，后续可以重点关注。

　　信用评级调整回顾

　　上周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

　　上周评级一次性下调超过一级的发行主体：无。

　　上周涉及交易所质押资格发生变化的债券：无。

　　1. 发行规模

　　上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约691亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约702亿元，净融资额约-12亿元；其中，城投债（中债标准）发行72亿元，偿还规模约154亿元，净融资额约-82亿元。

　　信用债的单周发行量大幅回升，短融发行量均较上周大幅回升。公司债、中票发行量均较上周均小幅回升。中票发行量保持不变。因为短融、中票的总偿还量较上周大幅上升，净融资额小幅上升，公司债的总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅下降，企业债的总偿还量较上周大幅上升，但因为总发行量为0，所以净融资额大幅下降。

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率涨跌互现，各等级变动幅度在-9-2BP。具体来看，1年期各等级变动-9--5BP；3年期各等级变动-4--2BP；5年期各等级变动-2-1BP；7年期各等级变动-1-2BP；10年期及以上各等级变动-1-2BP。

　　银行间和交易所信用债合计成交4,203.39亿元，总成交量相比前期大幅上行。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1469.7亿元、1465.21亿元、980.17亿元，交易所公司债和企业债分别成交251.57亿元和36.74亿元。

　　利率品现券收益率大部分出现小幅下行趋势；信用利差扩大缩小趋势互现；各类信用债收益率大部分下行。

　　利率品现券收益率大部分小幅下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行9BP至2.69%水平，3年期下行2BP至2.81%水平，5年期上行0BP至2.95%水平，7年期下行3BP至3.11%水平，10年期上行0BP至3.2%水平。国开债收益率曲线1年期下行6BP至3.15%水平，3年期下行8BP至3.51%水平，5年期上行0BP至3.66%水平，7年期上行1BP至3.86%水平，10年期下行2BP至3.76%水平。

　　各类信用债收益率大部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-14--11BP，3年期各等级收益率下行-15--6BP，5年期各等级收益率下行-9--6BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-15--9BP，5年期各等级收益率下行-9--5BP，7年期各等级收益率下行-7--4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-15--10BP，5年期各等级收益率下行-9--4BP，7年期各等级收益率变动-3-2BP。