中国金融改革正值困难时期，但考虑到中国庞大的杠杆水平，继续推动金融改革非常重要。否则，杠杆化将继续人为地使利率保持在低位，储蓄也将继续被低效配置

　　□艾丽西亚·加西亚·埃雷奥（Alicia Garcia Herrero）

　　近期，国际评级机构标普和穆迪下调对中国的主权信用评级展望。这是对中国的关注和提示（实际上主权信用评级展望下调并非降级），并不意味着它们认为中国经济将发生硬着陆。然而，中国的负债如果继续增长，可能会对经济中期走势产生影响。我认为，中国短期内不会发生硬着陆，中国还有政策调整的空间和时间去处理去产能等关键问题。同时，国企改革必须坚定推进。国企改革最关键的部分不是减少过剩产能，而是改变造成生产过剩的激励机制，并改善国企内部的经营管理体制。

　　引言

　　经历全球金融危机后数年的经济不景气，中国金融改革从2012年开始提速，其标志是人民币汇率浮动区间从中间价上下0.5%扩大到上下1%，利率浮动区间也在扩大。在新一届中央政府推出的各项改革中，金融领域改革，即国内金融改革或资本账户自由化，似乎最受关注。中国政府非常关心金融市场的稳定，因此，开放资本账户自由化是个大胆的改革。这表明，中国迫切希望成为一个真正的经济强国。从历史上看，要成为经济强国就要拥有国际货币。人民币要想成为国际货币，就需要具有可兑换性。关键在于，中国政府能维持资本账户多大程度的“有管理的”可兑换来实现以下两个目标：既要人民币成为风风光光的国际货币，又要相对稳定的金融市场。

　　同时，中国已开始着手大规模的举债经营。这一切都从公共部门开始，尤其是地方政府从银行借贷投资基础设施项目，实施大规模的刺激计划。各企业纷纷效仿，从国内外大量借贷。迄今为止，中国政府和企业尚未停止这种举债经营。

　　本文讲述了以下两大主要趋势：一是金融改革特别是资本账户自由化，二是举债经营，并作出总结。其中最重要的是，高负债可能成为资本账户自由化的巨大障碍，甚至（如果自由化过程未受阻）成为中国经济发展的主要成本。换言之，金融改革和举债经营可比作两列相向而驰的火车，除非其中一列偏离方向，否则必定会相撞。

　　中国金融系统自由化进程及展望

　　2005年以来，人民币开始扩张——尽管只是少量扩张，同时利率走廊部分自由化。2012年以来，金融改革再度提速，2013年3月新一届中央领导集体上台后，改革动力更大了。

　　事实上，2013年11月召开的十八届三中全会上，中国明确将金融自由化和其他几个重要领域的改革列为优先项。中国还宣布在2020年之前实现一系列重大“突破”。对此，大家解读为在此之前完成利率自由化、人民币自由浮动和资本账户充分自由化。更通俗地说，是要减少下列领域的金融限制：（1）民营资本进入银行业的巨大壁垒；（2）为保护银行利润实行的利率管制；（3）欠发达的国内债券市场和股票市场；（4）不灵活的汇率机制和大部分沉睡的资本账户。

　　中国正多方面采取措施。在外部，中国扩大汇率区间，推动人民币成为国际货币，促使人民币不仅在更大范围内使用，而且以更多的方式使用。在国内，加快利率自由化进程，并在银行业引入更多竞争。

　　外部金融改革

　　去年7月，中国宣布拟进一步扩大人民币汇率双向浮动区间。有传言称，中国可能会将人民币汇率浮动区间扩大至3%。这标志着中国人民银行将不允许对人民币单向押注，人民币汇率将出现更多双向波动。实际上，中国曾收到大量组合投资流入（如图2），吓走了许多投资者，此后人民币突然贬值。自那之后，人民币一直徘徊在这一区间之内，最近更加接近区间上限。现在，包括国际货币基金组织（IMF）在内的许多机构估计，人民币已接近其“公允价值”的汇率水平。股市崩溃后，许多人提出了救市措施，之后，中国人民银行迫切希望推出其他自由化措施，而这可能推动其做出了最新决定。在人民币纳入“特别提款权”篮子（SDR）之前，这具有特别重大的意义。

　　人民币国际化的进展，比汇率灵活性的进展更快。自2009年引入试点计划以来，人民币贸易结算不断扩大（如图3），时至今日，已占全球总结算的24%。2010年发生了一件具有标志性意义的事件，即引入了离岸人民币市场（CNH）。相对来说，如图2所示，它的浮动已接近CNY，但仍有套利机会。此外，中国已与许多国家达成了互换协议，从而推动了人民币的全球结算。最后，自2012年以来，中国大规模向国外开放投资组合流，虽然它们需要遵守特殊的额度制度，即“合格境外机构投资者计划”（QFII）和使离岸人民币可以带回大陆的“人民币合格境外投资者计划”（RQFII）。通过这种方式，世界上越来越多的央行开始在其外汇储备中加入人民币，尽管占比仍然非常小。另外，虽然外商直接投资（FDI）已经放开了几十年，但依然需要审批流程，在许多领域也有限制。为了谨慎起见，贸易信贷和离岸借贷都要受到管制，但相对来说，许多企业都能获得。最近，中国又简化了外汇管理制度，并在外币资产处理方面给予企业更多自由。根据IMF的分类，中国40个资本账户子项中，已有35个完全或部分可兑换，只有5种仍不能兑换。目前，对资本流动剩下的最大限制在于对外投资和个人外汇兑换。后者于2006年通过“合格境内机构投资者”的额度制度部分开放了，但与中国金融控股企业的总数相比，依然数量有限。更进一步的举措是通过沪港通，在上海与香港股市之间建立联系。该试点项目使香港和大陆投资者可通过各自的证券交易所和清算所，交易和结算在对方市场上市的一些股票。最近，中国还向境外投资者开放了货币市场和债券市场。

　　国内金融改革

　　中国的国内金融改革早在21世纪初便开始了。贷款利率自由化的速度要快于存款利率自由化，而后者的改革在全球金融危机期间有所停滞。十八届三中全会后，一系列自由化措施自2014年3月开始实施，包括继续推行利率自由化。在这种情况下，五家民营银行获批筹建，这意味着一向由“国家队”主导的银行业开始向私人资本开放。后来人们发现，银行业的新进入者都是互联网巨头，即阿里巴巴和腾讯。此外，中国银监会(CBRC) 放松了对私人资本投资其他非银行金融机构的限制，比如投资于消费金融公司和金融租赁公司。同时，上海自贸区成为政府加快金融改革的新试点。上海自贸区旨在为利率完全自由化开路，允许从国外跨境借贷，并允许自贸区居民进行海外投资。

　　还有一项重要举措是在2014年6月完全取消贷款利率最低限制，存款利率上限还保持不动（高于官方存款基准利率10%）。贷款利率的放松并未具有真正的约束力，所以并没有产生巨大的经济影响。中国利率自由化的其他措施还包括，允许银行在银行间市场发行CD和建立最优惠利率机制，以鼓励银行基于市场的建议贷款基准利率。这些协同措施，帮助中国政府为以后放开存款利率打下了坚实的制度基础。在此背景下，一种正式存款担保制度在2014年11月被引入，这与存款保险制度是存款利率完全自由化必要前提的看法一致。

　　金融自由化下一步：该期待什么

　　中国政府十分重视市场稳定，但仍然努力争取资本账户可兑换，这可能很令人意外。但实际上资本账户可兑换已经开始运作。我们需要记住两件重要事情：第一，资本账户实际上已经开放了；第二，中国政府可能没有计划完全开放跨境资本流动。事实上，“受管控的兑换”可能才是目标。换言之，毫无疑问，中国的资本账户今后将更加开放，但这种变化只是量变而非质变。实际上，韩国和台湾也在其金融开放早期阶段采用了QFII/QDII模型，并逐渐放松。

　　一旦中国的资本账户自由化程度达到大多数亚洲经济体的水平，关键问题将变成其资本流入和流出总量将会发生什么样的变化。现就职于国际货币基金组织的何东及其研究团队在2012年从经验出发分析了这个问题，并认为中国的国际投资总地位将大幅上升，流入和流出也将更加均衡。相对于中国的GDP，私营部门的净负债将达到一个较为均衡的水平，而公共部门将大幅减少其净资产。这意味着经过几年时间，对外直接投资将继续大幅增长。他们还总结，中国将继续担当净债权国的角色，在2010-2020年这十年里，其国外资产净额占GDP的比例仍然保持相对稳定。这预示着人民币将会继续保持稳定，并与认为人民币现在接近公允价值的看法一致。

　　硬币的另一面：中国的杠杆

　　中国的金融自由化与高负债相伴而行，尤其是在全球金融危机之后。本部分将分析其背后的原因以及这个问题有多严重，会对谁产生重要影响。

　　公共部门和企业的过度借贷，基本可归因于中国政府在2008年—2009年全球金融危机期间推行的大规模刺激计划和宽松的货币政策。实施大规模刺激计划是为了缓解金融危机对国内经济产生的负面影响，主要包括三大部分：第一，大幅放松货币政策，削减利率，降低存款准备金要求，甚至为银行设定了信贷目标。第二，部署大量投资计划，主要投资基础设施。该计划在宣布时预估约4万亿人民币，但最后规模要大得多。最后，政府向几个重要行业提供补贴促进其发展，并降低按揭利率刺激住房需求。

　　根据政府最初的设想，刺激计划所需资金主要有三个来源：中央政府、地方政府和银行，分别各占约三分之一。然而，地方政府不得不向银行寻求帮助。为了绕开相关法律限制，地方政府建立了特殊的平台（被称为“地方政府融资平台”或LGFV）来获得银行贷款；而银行无法拒绝中央和地方政府的贷款请求，因为大部分银行本质上还是为政府所有和控制。同时，政府对具体行业的补贴刺激了借贷需求，因为这些行业中的企业需要利用政策支持扩大生产能力。

　　全球金融危机期间实施的刺激措施引起了一场放贷狂潮，中国各家银行2009年新贷款额达到历史最高纪录的9.6万亿人民币，相比之下，2008年只有4.2万亿。相应地，银行总贷款达到了历史增长新高，2009年同比增长31.7%，2010年同比增长19.9%，大大高于1998年至2008年15%的平均贷款增长率。

　　自那之后，刺激计划成为中国经济政策的新手段。2012年和2013年经济增长放缓时，政府通过推出更多的基础设施项目复兴经济。鉴于银行的资产负债表不足以满足借贷需求，一部分企业特别是小企业，越来越多地利用影子银行来满足其融资需求，绕过银行贷款监管制度。过去几年间，公共部门和企业的债务急剧增加，像雪球一样，越滚越大、越积越多。

　　银行业依然是中国最大的贷款人。但是，影子银行已变成重要的融资来源，在未偿债务总额中占到四分之一以上（如图4）。

　　现在还缺少关于中国公共债务总额的官方数据。但国家审计署2013年底发布的报告显示，当时，中央政府的债务水平为GDP的21.8%，包括中央政府的一般财政债务（GDP的16.7%）和中国铁路总公司的债务（GDP的5.1%）。同时，根据2015年8月财政部提交给全国人大的报告，地方政府总债务达到GDP的37.7%，约24万亿人民币。因此，总公共债务徘徊在GDP的60%。即使公债存量可能看起来相对受到控制——尤其是与发达经济体相比，但地方政府债务的某些特征还是给我们敲响了警钟。首先，存在到期日不匹配的问题，特别是地方政府融资平台用短期借贷为长期基础设施项目提供资金。其次，根据IMF的研究，中国的地方政府债务利率（6%-8%）高于中央政府支付的平均利率（4%-5%）和贷款基准利率（6%）。

　　除了公共债务，企业债务更令人担忧。最大的债务部分来自非金融企业。根据BIS数据，2015年第三季度这一数据占到了GDP的166%（如图5），预计这一数字在2016年将进一步增长到接近180%。加上来自家庭的其他举债经营——虽然数量有限，但这将把中国的总债务推到GDP 300%以上的水平，使中国成为日本之后亚洲第二大债务国。与世界其他地区相比，中国企业债务规模并不是唯一的问题，更大的问题是其相对有限的偿还能力。表1描述了中国前100家企业和全球前100家企业在举债经营、流动性、利息支出和偿还能力等关键金融指标方面的对比情况。尤其要注意的是，债务服务正在成为一个问题，因为中国前100家企业中12%以上的企业EBITDA与利息支出之比小于1（而全球前100家企业中这一比例仅为2%）。换言之，多达12%的中国大型企业的收入目前不足以满足其利息支出。表1还显示，国企的这种情况要稍好于民营企业，但就国企总体而言，这依然是一个令人担心的问题。

　　虽然举债经营的问题越来越多，但要承认，与其他国家相比，中国的问题较为适度。这是因为这堆债务大部分握在居民手中。但是，国内和外部自由化都将需要增加政府和企业的集资成本，而储户则可以自由选择其他投资机会。这便是为何实现金融改革和解决举债经营问题之间的内在平衡会引起关注。

　　中国的双刃剑：债务堆积的同时如何推动金融改革

　　投资者行为不受严格监管时，金融改革往往会陷入困境。有两种情况印证了这种说法，一种是薄弱的监管，另一种是过度的举债经营。虽然前者很容易用论据证明，至少对影子银行（几乎不受监管）来说是这样，但我们在此不对它作出评判。关于后者，本文前述内容已对可能发生的风险状况作了充分论述。

　　关于此问题的总结如下：中国的债务问题与几轮旨在应对全球金融危机冲击的刺激计划有关。这些刺激计划已导致地方政府过度的基础设施投资和众多行业的过剩产能。从积极一面看，鉴于中国经常账户下持续盈余，中国的所有投资主要是由国内储蓄提供资金。对于担心中国即将发生崩盘的投资者来说，这应该能给他们一些安慰。另一方面，这也表明，中国经济存在深层次的制度漏洞（如各种金融压制），将较高的国民储蓄投到较为低效的投资中（浪费性的基础设施投资和过剩产能形成）。开放经常账户将使投资者可以更好地分配其储蓄，但中国当局和企业也将更难找到便宜的资金。这意味着，在资本账户开放前，举债经营必须得到控制——至少要削减。

　　为了实现这一目标，需要大量结构性改革。特别需要的是财政改革，以加强中央对地方政府和其他大规模综合财政赤字来源的控制。地方政府应有权获得更多税收，以与其社会支出责任相匹配。中央政府在尝试降低各省GDP在地方官员政绩评价体系中的权重，这将有助于减少浪费性基础设施项目投资。最后，应允许地方政府更多地直接发行长期市政债券，代替当前的银行贷款。考虑到中央政府的支持，这至少是对之前大量公共债务的一种承认。无论如何，要降低存量问题，地方政府都有大量可卖的资产，包括它们在国有企业中所占的份额。就企业债务问题而言，政府也应加强监管，有效遏制影子银行活动，防止企业债务水平进一步升高。最后，当前通过大量流动资产涌入避免利息提高的方式，并非遏制举债经营的最佳办法。

　　总之，中国的金融改革正值困难时期，但考虑到中国庞大的杠杆水平，继续推动金融改革非常重要。否则，杠杆化将继续人为地使利率保持在低位，储蓄也将继续被低效配置。最后，人民币国际化会帮助中国政府和中国企业在国际市场上融资，而无需依靠美元。